福耀公司晚间发布公告，全资子公司福耀香港拟作价2.2 亿收购公司董事曹晖先生三锋集团100%股权，三锋集团聚焦汽车玻璃AM 市场平台搭建和规范运营，此次收购表征公司开始聚焦国内AM 市场，打开国内市场成长空间。同时，曹晖先生系曹德旺先生之子，我们认为此事件除却收购本身外，或将可期待之后的变化。预计18-20 年EPS 分别为1.51/1.79/2.03 元，对应18 年17.2X 估值，维持“强烈推荐-A”评级。
评论：
1、1.3.7X收购三锋集团，发力AM 市场打开成长空间
公司国内AM 市场份额仅20%，提升空间大。
对标美国，国内售后市场汽车玻璃龙头集中度趋待进一步提升。美国售后市场CR3 超过75%，反观国内市场，公司作为OEM 市场绝对龙头（OEM 占比近70%，同国外CR3 集中度相当），但售后市场销量仅1522 万平方米，份额不到20%。同时，售后市场由于小批量差异化，定价和盈利情况更为丰厚。面对售后110 亿市场蓝海，公司筹谋已久。
3.7X 收购三锋集团，致力售后市场规范运营。
公司作价2.2 亿（净资产增值率9%，17 年3.7Xpe）全资收购三锋集团100%股权，给予三锋未来的发展前景我们认为此价格相对降低。三锋集团旗下包含汽车饰件、汽车服务、福耀磨具、三锋文化传媒四家子公司，致力汽车玻璃售后的门店规范和平台管理，17 年全年实现收入7.3 亿，净利润5352 万元；18 年1-5月实现收入3.1 亿，净利润2834 万。预计前五月增速在25%以上，成长性较好。
2、除却收购本身，治理亦可期待变化
三锋集团实际控制人系董事曹晖先生，其父曹德旺先生系福耀集团董事长。曹晖先生曾任公司总经理，于15 年7 月1 日因创办三锋集团辞去公司总经理职务，仅保留董事职务。三锋集团创立至今，致力于汽车玻璃售后市场的门店规范和平台搭建管理，17 年全年实现5352 万元，18 年1-5月实现盈利2834 万元，预计前五月增速在25%以上，成长性较好。此次上市公司收购以较低价格收购三锋集团后，我们可以期待公司在治理方面的更多变化。
3、短期看点：汇率影响下对于基本面改善的预期差
人民币一季度持续升值（+3. 4%），公司36%收入来源于海外受影响较大，追本溯源，公司的各项经营情况在持续向好，核心逻辑ASP 提升及全球化放量并未发生变化。
人民币走强影响公司哪些环节？
影响一：汇兑损益产生的财务费用。公司资产端约7 亿美元存款用于此后的资本开支活动，受汇率波动影响较大，当人民币升值10%左右，此部分资产约产生的汇兑损失为4.5 亿。因此一般考察业绩变化我们通常会将财务费用扣除。这是市场普遍认识到的汇率对于公司业绩的影响。
影响二：ASP 变化及衍生影响。当汇率发生持续可预测的变化时，对于出口占比较高的龙头零部件，我们认为整车厂通常会给予一定的汇率补偿。但是一季度的汇率变动较快，超出公司的反应时间，因此财报中体现的收入增长放缓（18Q1+13.11%）、毛利率下滑（-230ppt）均是包含汇率变动的影响，这是市场未充分认识的汇率波动对于公司的影响部分。
复原之后，公司的业绩情况如何？
ASP：扣除汇率波动，我们测算一季度公司产品单价提升+4.7%，在包边玻璃伴随SUV天窗占比快速提升后，抬头显示、隔音、LOW-E、隔热高端玻璃由于单价较高，长尾部分持续带动单价提升。
毛利率：同比持平，新产品结构优化消化了老产品年降，同时，国内市场集中度进一步提高；
盈利端：同比增长约13.5%。
4、中长期逻辑：ASP 提升和成长空间拓展
核心问题一：ASP 提升较快，未来能否持续？
市场普遍认为汽车玻璃偏向于传统行业，单车价值提升逻辑并不显著。但从公司近五年的发展变化来看，单平米价值复合增速超过5%，稳稳的幸福。究其原因，我们认为汽车玻璃单价提升的过程历经两个阶段：
第一阶段：2011-2016，SUV 细分快速崛起，带动天窗等包边玻璃渗透率的快速提升。
SUV的出现创造了人们对于大天窗的需求，2011-2016 年是SUV高速增长的黄金时期，复合增速高达40.8%，SUV 占比也由10%提升至30%。包边天窗渐成SUV 标配，预计目前渗透率约60%，公司目前出厂汽车玻璃中，包边玻璃的占比约20%。
第二阶段：2017 年-未来，安全、舒适、智能、轻量是玻璃的四个趋势，以LOW-E 和HUD 玻璃的占比提升为标志。
1） 目前公司高端产品占比约33%，以包边玻璃为主。
公司高端产品主要包括包边玻璃（以天窗包边为主）、三角包边玻璃、夹层玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、HUD 玻璃、LOW-E 玻璃等，目前高端产品以包边玻璃为主，未来伴随更高价值量的LOW-E 玻璃和HUD 玻璃的占比提升，ASP 持续上升。
2） SUV 渐趋稳定，未来看单价更高的LOW-E 和HUD 玻璃。
未来SUV 增值稳健，包边渗透率提升渐趋平缓。单车价值量更高的LOW-E 玻璃和HUD玻璃有望接替包边玻璃，成为未来ASP 提升的核心推力。LOW-E 玻璃具有优异的隔热效果和良好的透光性，能够有效降低油耗，盈利能力很强，目前已有两款车型前挡玻璃开始使用 LOW-E 玻璃，未来高端产品结构将会完全以 LOW-E 玻璃为主，中长期将有效推动公司收入规模及毛利率水平。HUD 玻璃已在高端车上应用，成为吸引消费者的智能网联重要功能之一。我们预计到2020 年，LOW-E 玻璃渗透率将达到10%-20%之间，结合HUD 的增量贡献，未来ASP 增值中枢为4-5%区间。
核心问题二：全球化的进展和空间？
短期看美国和俄罗斯工厂的爬坡与盈利弹性，长期看欧洲、南美、东南亚市场的开拓；同时，此次收购三锋集团打开福耀国内AM 市场空间。
公司自2011 年起进入全球扩张期，前期主要以贸易出口方式布局售后市场，而后逐渐向OEM 渗透。国外业务占比从2011 年的31.9%提升到2017 年的36.4%，随着海外市场业绩迎来兑现期，预计19 年海外收入（含出口收入）占比将达近50%，成为公司增长核心引擎。公司国内市占率接近70%，待19 年美国工厂、俄罗斯工厂满产后，全球市占率约30%，得益于美国市场的继续深耕及欧洲市场的开拓，全球市占率仍有提升空间。
1） 美国工厂：17 年扭亏为盈，18 迎来业绩兑现期
产能及产量情况释放情况而言，美国工厂汽车玻璃设计产能550 万套，其中一期300万套已于16 年8 月达产，二期250 万套已于17 年下半年投产。美国工厂550 万套产能是现有国内产能的20%，增长空间巨大。17 年美国工厂实现200 万套销量，我们预计18 年有望实现320-350 万套销量，同比增长60%-75%。
业绩贡献情况而言：美国工厂18Q1 实现收入1.16 亿美元，净利润831 万美金，去年同期亏损646 万美金。我们认为美国工厂一期仍未达到满产，二期仍在爬坡处于盈亏边缘，18 年环比情况持续好转，产量、净利率水平均有明显提升，预计实现盈利约5000万美元，最终美国工厂两期产线有望实现7000-8000 万美金的盈利水平。
2）俄罗斯工厂：销量企稳回升，进军广袤欧洲市场
俄罗斯工厂现有产能130 万套，除配套本土市场外，也向欧洲市场出口，俄罗斯作为公司进军欧洲市场的桥头堡，已配套大众欧洲工厂，现阶段战略意义大于实际产值。17年俄罗斯工厂实现50 万套销量，我们预计18 年将实现70 万套销量。
3）未来的全球化空间
美国市场继续开拓，我们认为在俄亥俄一、二期满产后，仍有三期工厂设立的可能性。美国市场并无本土的汽车玻璃厂商，同时PPG 的退出为公司攻城略地提供空间。待19年公司美国工厂550 万套汽玻投产后，即占有25%美国市场份额。同时我们认为仍有继续深化的可能性，福耀的管理全球第一，在供应相同产品情况下，实现19%净利率，反观旭硝子仅3%、板硝子仅0.67%，优势持续深耕。汽车玻璃在竞争对手业务体系内也逐渐边缘化，为公司提供更大市场空间。
欧洲市场迎破局，以俄罗斯工厂为桥头堡火力全开。皮尔金顿和圣戈班在欧洲渗透率较高、工厂较多，此前给予公司的空间并不大。但伴随近期英国皮尔金顿工厂关闭，捷豹路虎订单转到福耀，比利时圣戈班工厂关停，欧洲市场开始出现机遇。同时，公司以俄罗斯工厂为基地，抢占以波兰为主的东欧新兴市场份额，空间较大。此外，公司目前在德国开展设立新工厂，主要做后装的安装部件和集成，合伙人有大众、奔驰、路虎等国外优秀车企，未来空间大。
南美、东南亚等新兴市场亦可能成为建在市场，核心在于公司强大的产品竞争力。除却美欧，我们认为南美、东南亚均有可能成为公司的战略布局中心，公司在玻璃行业三十年如一日的专注与投入，已在产品质量和一致性、新技术应用能力、成本控制等方面成为全球第一，产品先行、战略为辅，从中国的福耀完全转型为世界的福耀。
3） AM 潜力巨大，国内市场仍有50%以上提升空间
对标美国，国内售后市场汽车玻璃龙头集中度趋待进一步提升。美国售后市场CR3 超过75%，反观国内市场，公司作为OEM 市场绝对龙头（OEM 占比超过60%，同国外CR3 集中度相当），2016 年在售后市场销量1522 万平方米，售后市场份额不到20%，面对售后110 亿市场蓝海，公司售后市场空间也有望进一步提升。
5、 我们看好公司成长的核心逻辑：行业引领者，ASP 提升及全球化助推高增长
公司深耕汽车玻璃领域30 年，是国内汽车玻璃领域绝对龙头，也是全球最大汽车玻璃供应商。目前配套客户包括国内 100 多家整车厂商和全球产量前二十大汽车厂商，近年来又先后取得了劳斯莱斯、宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等高端品牌的国际配套业务，先发优势明显。我们认为公司竞争优势来源于三方面：
1）多品种配套供应和对于主机厂的快速响应能力。汽车玻璃运输成本高昂，公司就近主机厂布局建厂，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户，响应速度快。同时，公司上世纪80 年代起步于国内售后市场，是国产替代的最早代表。研发、生产、流程控制适合多品种小批量供应，满足主机厂多样化的同步配套需求。
2）纵向一体化优化成本，对冲原材料涨价风险。公司纯碱成本约占汽车玻璃6.4%、天然气成本占比 18%，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型完整产业链，浮法玻璃自给率在 80%-90%之间。公司浮法玻璃自供能够有效对冲上游纯碱价格波动的影响。
3）扎根欧美市场，海外布局有望进一步扩张
我们认为仍有继续深化的可能性，福耀的管理全球第一，在供应相同产品情况下，实现19%净利率，反观旭硝子仅3%、板硝子仅0.67%，优势持续深化。汽车玻璃在竞争对业务体系内也逐渐边缘化，为公司提供更大空间。美国市场继续开拓，我们认为在俄亥俄一、二期满产后，仍有三期工厂设立的可能性。同时欧洲市场迎破局，以俄罗斯工厂为桥头堡火力全开。
来源：招商证券
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