中国华创证券宏观经济研究主管钟正生撰稿中认为，在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外，对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量，财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。这一看法值得借鉴。
4月这个周末注定扣人心弦。4月18日，中国央行周小川在华盛顿出席国际货币基金组织会议接受采访时指出，“我们存款准备金率也有空间，我们的利率也没到零，空间肯定是有的，但需要仔细调整，不是说有空间就一定要用或者是用足”。话音甫落，中国央行4月19日宣布，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。笔者不禁要问，除了在周日这个时点略感意外之外，这次降低存款准备金（以下简称降准）还有什么超预期的么？也许，这次降准试图对冲的冲击来源，已更多地从新增外汇占款的走低，转向地方债务置换的来袭。也许需要从财政政策与货币政策互动的视角，来重新梳理货币政策的决策逻辑。
货币政策从“适应性宽松”走向更加主动的宽松并不令人意外。中国央行一直秉承对货币政策的中性诠释，大意就是降息只是为了适应物价水平的下行，而降准只是为了对冲外汇占款的下行。从资本市场的反馈来看，之前降准降息的效果确实也是略偏中性的。因此，除了对中国央行“为赋新诗强说愁”的做派略为挑剔之外，市场对中国央行当前货币政策中性的解读大致还是认可的。从之前两次降准的时点选择上来看，中国央行均在人民币贬值造成外汇占款大幅回落的节点上给予对冲。例如，2014年6月和2015年1月，中国央行分别祭出定向降准和全面降准举措，当时中国央行口径外汇占款分别是-867和-1289亿元。于是，在看到2015年3月中国央行外汇占款同样减少2307亿元之后，市场无一例外地想到了小川行长的经典表述，“存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关”。于是，面降准从幕后再度走向台前真正是一切尽在意料之内的。
不过，还是要问一个问题：既然存款准备金率调整的主要目标是对冲外汇占款下滑，呵护货币市场流动性，那么在3月19日之后人民币汇率走出小幅升值行情，货币市场利率也已“超预期”下行之际，中国央行再度全面降准的必要性和紧迫性何在？而且，近期股票市场狂飙突进叠创新高，折射的流动性信号颇为耐人寻味。看起来货币的总量似乎不是问题，倒是资金的去向应该成为中国央行新近的忧虑才对。中国有句老话说要“以子之矛，攻子之盾”，中国央行口径外汇占款是在下滑，可是不是已经通过花样翻新的定向工具来弥补了么，中国央行为何还要祭出全面降准这一事实上蕴含着强烈宽松信号的工具呢？要点可能恰恰就在这“强烈宽松信号”上。也许，经济下行风险日益加大，中国政府高层日益担忧之际，市场需要的就是这一强烈的货币宽松信号。
当下中国经济增长动能匮乏，亟需财政货币政策的进一步刺激在情理之中。阳春三月中国经济并未呈现传统的旺季复苏态势，而是继续探底之旅。一季度工业增加值增速跌幅超预期，固定资产投资增速也进一步回落。从大类投资来看，众所期待的基建发力也难有效对冲制造业和房地产投资的下滑。被寄予厚望的楼市“330新政”效果似乎也并不理想，新政公布以来仅当周地产销售出现反弹，之后的销售表现仍然难逃低迷。从30大中城市销量数据看，目前不论是一线城市还是二、三线城市成交量均回到新政前水平。所以，此轮楼市新政恐难对房地产开发投资乃至后期的土地出让金产生明显的正向贡献。从高频数据来看，发电和耗煤数据也仍然预示着经济仍在触底过程之中。而从更加真实反映经济基本面的财政收入数据看，第一大税种的增值税3月单月同比下降1.2%，东北和华北地区部分省份财政收入增速不及3%，而财政收入的放缓也使得3月财政支出节奏明显放缓。财政收入压力正在凸显，财政收支正在取代就业市场成为新的底线约束。
如果降准只是对冲外汇占款消长的，而从金融市场到实体经济又存在着政策传导上的梗阻，那么再来一次降息岂不是更能降低加权平均的贷款利率，更为有效地刺激实体经济么？换个说法，中国央行这次为什么首选降准而不是降息呢？除了“其实无所谓，只是有交替”（指降准降息轮流来）这一简单粗暴的解释外，中国央行还有什么秘而不宣的想法么？不排除经济下行压力仍难缓解之际，中国央行再度降息的可能性，但在这里提及一下中国央行降息的约束，可能便于理解中国央行当下的抉择。中国央行这次没有首选降息，约束应该主要来自近期物价水平的企稳。今年3月中下旬开始，生猪价格开始持续反弹，随后逐步传导至猪肉市场并影响到CPI同比。全年来看，1月CPI同比0.8%是全年同比低点已经确认无疑。而翘尾因素的4-8月高点、猪肉价格的回升、价格改革的影响都将使得后期的CPI温和上升，无疑这将制约未来中国央行降息的节奏。
经济下行压力不可小觑，但中国央行首选不是降息；中国央行选择降准，但似乎又不是主要针对外汇占款的消长。那么，中国央行降准究竟是唱的哪一出呢？为债务置换创造更为宽松的流动性环境，也许正是理解中国央行此次降准逻辑的一个切入口。
2015年地方政府债券的供给冲击不容小觑。这不仅有置换的1万亿地方债，还有新发的6000亿元地方债。近期债券供给增加的预期，已然抬升了利率债的收益率。例如，4月1日与3月2日收益率曲线相比，各期限收益率均亦出现了20bp左右的上行。因此，为了防止长债利率的进一步抬升，积极的财政政策背后，显然需要货币政策的配套与衔接。毕竟，在经过2013年两轮惊心动魄的“钱荒”之后，中国央行压根不希望一次流动性冲击，会演变成一个流动性事件。但要不要做接盘侠，做个怎样的接盘侠，可想而知中国央行是破费思量的。
中国央行现在很少再提去杠杆的事了，但“稳杠杆”却是挥之不去的一个诉求。尤其是对城投和国企这样的对资金价格不甚敏感，却又享有优先融资便利的预算软约束平台，中国央行这两年一直通过“管好流动性总闸门”的办法来从源头上把控。推进地方政府融资的规范化和透明化，无疑是当前财税制度改革的重头戏。但当前基建基金遍地开花，政府与社会资本合作（PPP）不断异化，地方政府加杠杆似有重新抬头之势，“上有政策，下有对策”的一幕似乎又在上演。因此，直接认购置换后的地方政府债务，相当于变相为这些年这些部门肆无忌惮的扩张埋单，这对中国央行来说应是殊难接受的事情。
在配合地方政府债务置换时，中国央行需要构建一个“缓冲”，需要施加一种“约束”。这个“缓冲”就是，要由金融机构来先行购债，承接被逐渐置换出来的地方政府债务。巨大的供给冲击下，银行预计还会是债券的主要投资主体。然后一旦货币市场吃紧，中国央行便在流动性管理的框架内进行干预。国开行的PSL（国开行一直是货币市场上重要的资金净拆出方，今年会否成为中国央行的“通道”，对接即将置换出来的地方政府债券颇为值得关注），商业银行的信贷质押再贷款（地方债是一种准主权债，进入中国央行的质押再贷款抵押品框架是迟早的事情），以及其他花样翻新的定向货币政策工具，都是平抑地方债务置换对货币市场流动性冲击的备选举措。这种“约束”就是，一旦由金融机构来先行购债，那么地方政府的发债就将经受市场检验。金融机构是买还是不买，以何种价格购买，就会对地方政府产生约束。而这种约束也是严肃地方财经纪律，避免地方政府继续无需举债所须臾不可或缺的。
简言之，在惯常的对冲外汇占款的逻辑之外，对冲地方债券供给冲击或将成为中国央行降准的另一重要考量，财政与货币互动博弈的大戏才刚刚上演。
