本文挑选生态园林板块7家公司加以横向对比，他们分别是：东方园林、蒙草生态、铁汉生态、岭南股份、博世科、美晨生态、文科园林。比较维度包括：订单分布、财务情况、管理层动机，以及最后观点。

一、订单分布

全国业务分布是判断园林公司扩张能力和单一地区系统性风险的直观描述，为了比较订单分布，我们将各公司最近一年拿单的省份分布在地图上标记出来了，如下图：

从订单分布来看，市值500亿+的行业龙头东方园林，除开甘肃、西藏、黑龙江5-6个省份等，其余省份基本都有覆盖（还不确定我们有没有统计漏），已经实现了全国布局；

蒙草生态无论数量还是金额，都还是内蒙古大本营为主，其他地区自北向南渐有扩张，业务在内蒙古太多会受制于内蒙地区政府的财政压力；

铁汉生态的订单主要在西南、华南地区，西南地区占比最多，故而毛利率水平偏低；

岭南股份几乎每天一中标，除开东北和西藏内蒙甘肃，剩余省份已经基本覆盖，还是同类公司第一个在雄安新区中标的；

美晨生态还局限于江西、浙江、新疆等少数省份；

体量较小的博世科以广西为主，外省逐步发力；

次新股的文科园林零星分布，趋势不明显。

【结论】

对比来看，七家公司除开东方园林已经具备了全国辐射能力，其他的基本还在从各自区域向外努力扩张阶段，规模越大的覆盖能力越强，强者恒强，东方园林首屈一指。

另外，值得重点关注的是中等规模的岭南股份和袖珍型的博世科，岭南股份最近拿单能力非常出众，雄安新区的中标也有示范效应，博世科2017年连中3个十亿级订单是质的飞越，铁汉生态的全国铺张也表现不俗。

很多公司在手订单总额都已经是年营收的5-10倍以上，订单总量已经不是太大问题，差异主要在于订单变现的能力，即运营管理能力、现金流情况、融资能力。

二、现金流问题

这是大家最担心的问题，在分析之前先整理了一组数据。

下面是销售商品、提供劳务收到的现金/收入比（%）：

从销售商品、提供劳务收到的现金/收入比来看，2016年体量最小的博世科和文科园林低于60%，东方园林最高，2016年收入86亿，收到现金70亿，比例为82%，回款能力出众，且营收规模高于第二第三名之和，其他的介于60%-80%之间，依然是规模越大的回款能力越强（美晨生态是因为重组后跨领域双主业有点特殊）。

经营性现金净流量/营业总收入（%）

经营性现金净流量/净利润（%）

经营性现金净流量/营业总收入，经营性现金净流量/净利润这两个指标，波动值不太稳定，每年差异很大。

大体上看，行业龙头东方园林从2015年开始转为正值，蒙草生态2015年开始转正，2017年前三季度在利润大幅增长的同时，现金流情况却极度恶化，这一点需要我们警惕，其他几家公司现金流情况也都不太乐观，近几年都为负值，步子比较大的岭南股份、博世科垫底。

现金流为负的主要原因是，这类公司业务投入需要大量资金，回款较慢，同时业务规模增速迅猛。

以岭南股份为例，我们可以看到公司2013-2017年销售商品收到的现金分别为：5.09亿、5.77亿、9.32亿、16.97亿、24.82亿（2018年预测100亿），增速非常迅猛，虽然经营现金流量净额一直是负，那是因为经营现金流出增长太快、高于经营现金流入，2013-2017年经营现金流出分别为：5.43亿、7.73亿、10.77亿、17.93亿、30.3亿，而流入为：5.11亿、5.81亿、9.4亿、17.18亿、25.09亿。

总体而言，生态园林类公司的现金流情况都不太好，与PPP行业属性有关，也与滚雪球式的业务扩张有关，我们认为在高速扩张阶段就不应该太保守，冒进一点没关系，不出事就行。

现金流问题是现在压制估值的最大因素，但已经被市场熟知考虑在内，政府部门越来越规范透明，出现坏账可能性很小，未来两年随着订单利润的兑现，都有望像东方园林一样改善。

因此，这个因素是需要考量，但不能成为我们敬而远之的理由，如果考虑营收利润增长情况，至少这个板块在ROE、营收增速、利润增速、现金流几大指标中，有2个很不错就可以了。

三、其他财务指标

资产负债率

在资产负债率上，文科园林、岭南股份的资产负债率相对较低，在60%以内，最高的蒙草生态高达到67%，东方园林、铁汉生态在65%左右，整体趋势是这两年都有所上升，处于高位，但尚为可控。

财务费率

这类企业对利息成本变动比较敏感，现在大家都比较担心利率上升的负面影响，财务费率这一指标最优秀的依然是文科园林和岭南股份，低于1%。

另外，我们了解到岭南股份在东莞一家银行有50亿的授信，授信额度以内使用资金的利率是不变的，而铁汉生态、美晨生态、东方园林、博世科的利息负担较重，营收占比三四个点，这也是我们看好岭南股份的一个原因。

销售毛利率

销售净利率

在毛利率和净利率方面，整体毛利率在28%左右，净利率在10%左右，行业盈利能力较为出色，不过这两年是小幅下降的趋势，或许是受行业竞争者越来越多的影响。

具体到个股，东方园林、美晨生态、蒙草生态居前，文科园林和铁汉生态毛利率偏低，净利率上博世科和文科园林较低。

从整个财务数据的角度来看，最稳健莫过于东方园林，其他的各有优劣，半斤八两。在现金流方面，我们认为会逐渐好转，在这个因素都会变好的情况下，我们看好岭南股份。

四、管理层动机

考察管理层动机有很多方面，最直接的就是看公司创始人和中高层与大众股东利益一致性如何。

从这个角度看，东方园林创始人胸怀大志，频频参与慈善事业，公司创始人、创始人及其家属、管理层也是信心十足，2017年两期员工持股达到24亿，第二期浮盈22%左右，第三期持平，创始人家属亦不断增持；

铁汉生态2017年有7.78亿的第二期员工持股，另外还有1.5亿的股权激励行权价格较高（12.9元/股）；

其他两家公司岭南股份、美晨生态也有员工持股计划，不过规模不大，介于1-4个亿；

文科园林和博世科算才起步，暂无员工持股计划；

而已成规模的蒙草生态则从未有过员工持股计划，2017年的减持倒是非常频繁，套现欲望极其强烈。

东方园林的员工持股目前浮盈10%左右，岭南股份8%，铁汉生态、美晨生态倒挂。

蒙草生态减持历史：

2014年6月，公告孙先红累计减持244万股（除权倒推折合780万股）；

2015年3月，公告孙先红累计减持229万股（除权倒推折合733万股）；

2015年3月，公告孙先红再次累计减持488万股（除权倒推折合1561万股）；

2017年3月，公告徐永宏拟减持342万股；

2017年7月，公告董事长及其一致行动人拟减持2140万股；

2017年10月，公告控股股东王召明拟减持5200万股（减持1000万股之后提前终止）。

四五年下来，合计套现了6000多万股。

而美晨生态的减持则有不同，二股东的减持是此前被收购发行的股份现在套现，可以理解，同时前期股价暴跌实际控制人承诺增持1-3亿，目前都在进行之中。

岭南股份拟引入的战略投资者达渡资产计划购入5%左右的股份，目前还未实施，也值得关注。

另外，这之中已经有三家推出高送转方案：铁汉生态10转5、文科园林10转6、岭南股份10转13，这其中有扩增股本或者某种股价诉求。不过，我们非常不看好当下背景下推出高送转方案的公司，认为这是明显忤逆监管层意志的傻子行为。

因此从管理层动机来看，不看好现阶段的蒙草生态，东方园林对自家公司很自信，岭南股份、美晨生态等认为自家公司被低估，长期具备潜力，博世科、文科园林观察期。

五、最终观点

生态园林板块硬伤是现金流问题，市场观点认为公司业务无非是简单粗暴的工程施工，没技术含量，增长不可持续，不能给高估值，但是我们认为该板块在可以预见的3年内，业绩高增长都是很明显的，2017年开始PPP项目向民企倾斜，国企央企受制约，上市公司作为民企+龙头有望从中受益。

多数个股对应2018-2019年PE只有15/10倍，等PPP整顿截止后，一旦业绩开始节节攀升，市场情绪转暖，空间不可限量。

另外，其中特色小镇布局最多的三家公司是东方园林、岭南股份、铁汉生态。

要深入横向比较需要太多精力，这只是抛砖引玉，略解皮毛。

后记：3月20日，岭南股份公布了2017年年报，同时展望了2018年经营目标，营收100亿，利润10亿，这大大超出我们对其业绩释放进展的预期，我们本来以为2019年才能做到10亿级别。相信在岭南股份的带动下、PPP整顿结束后，整个板块预期会逐渐好转。但是，这类成长股的业绩释放是需要时间的，不宜操之过急恨不得一周涨到200亿。

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