作者：张明
注：本文为笔者接受《证券市场红周刊》记者何艳的访谈实录。
美国10年期国债收益率升至近7年新高，强势美元下，已经走出长达9年慢牛行情的美股是否存在风险？美联储连续加息预期下，全球流动性趋紧，中国货币政策何去何从？国内债券违约事件频发，包括盾安集团、神雾环保、中安消等在内的多家上市公司或控股母公司集中“爆雷”是否暴露出流动性危机？债市冲击会否蔓延至股市？当前如何规避风险？资产配置逻辑何在？
聚焦这些与市场流动性相关热点问题，张明从事国际金融与中国宏观经济相关领域研究，近年来在跨境资本流动、外汇储备投资、中国货币政策、金融系统性风险等领域的研究引起广泛关注。
张明认为，全球流动性有望继续趋紧，美股存在大幅调整风险。国内跟随美联储加息可能性很小，不排除再次“定向降准”的可能。短期内股债难有大的行情，但“低估值+高业绩+行业龙头”蓝筹的吸引力正重新上升，同时，在人民币长期升值的大背景下，以更便宜的价格进行全球化资产配置的新时机正在来临。
美股调整才刚刚开始
问：近期美元指数持续走高，美国10年期国债收益率一度升至3.089%，创下自2011年以来新高，同时这也巩固了美联储今年将平稳加息的预期。强势美元来袭下，全球市场流动性会出现怎样新的变化？
张明：美元指数的走高究竟是暂时的还是可持续的，目前仍存在不确定性。但随着正向产出缺口的继续拉大以及劳动力市场的持续紧张，美国的核心通胀率继续上升，进而会带动美国短期利率与长期利率的同步上升，这应该是大概率事件。近期阿根廷、土耳其等国家正面临资本大量外流与本币贬值压力等问题，这一现象可能会在全球蔓延。未来一段时间内，全球流动性有望继续趋紧。
问：美债的走强，让很多机构判断已走出近9年慢牛行情的美股可能出现大幅回调，对此，您如何看？
张明：我在今年年初就曾撰文指出，今年美国股市可能存在大幅调整的风险。尽管从今年2月初开始，美股就一直处于调整状态，但我仍认为，调整才刚刚开始，我们不能对美股的后市过于乐观。原因之一是，经过周期性调整的美股市盈率目前依然处于历史性高位，仅低于2000年代之初互联网泡沫破灭之前的水平。原因之二是，美债长期收益率的上升必将带来美股波动率的增加。原因之三是，特朗普政府各种政策的高度不确定性可能从政治与政策方面对股市估值造成冲击。原因之四是，美国本轮经济复苏可能已经进入后半场，增长动力未来有可能逐渐衰减。
问：通常大家都觉得股市债市之间是存在“跷跷板”效应的，但事实上，从近期美国股指变化来看，其调整的幅度并不明显，为什么？
张明：通常情况下，股票被认为是风险资产，而国债被认为是避险资产。在市场投资者风险偏好上升时，股票涨、国债跌，反之，则股票跌、国债涨。这就是所谓“跷跷板”效应的由来。不过，股市与债市的关系其实非常复杂，不能仅仅用“跷跷板”来比喻。例如，之前的多年时间内，美国股市与债市都是一起上涨的“双牛”格局，背后主要是受过量流动性的推动。而未来一段时间内，美国股市与债市很可能会呈现“双熊”格局，背后原因则是流动性的不断收紧。
中国被动加息可能性不大
问：随着美国的连续加息，资金从新兴市场回流美国迹象明显，对中国而言，资金外流会不会对中国市场的流动性造成明显不利影响？
张明：我们不用过度担心美国货币政策变动对中国市场流动性的冲击。原因就在于，第一，自“8.11”汇改以来，中国央行已经显著收紧了对跨境资本流出的管制；第二，通过在人民币汇率定价机制中加入逆周期因子，中国央行已经成功地稳定住了人民币贬值预期；第三，自2016年年底以来，中国政府强化金融监管的举措已经导致长期利率明显上行（10年期国债收益率从2016年11月的2.6%左右一度上升至今年年初的4.0%左右）。有了这三重保障，中国货币政策不必对美国货币政策亦步亦趋，而更应该关注国内的经济基本面与市场流动性的变化。
问：如此看来，一直有传言中国因美国持续加息而有可能被动加息的预期是很小的了，但假设可能加息，则需要什么条件？
张明：短期内中国央行被动加息的概率很低，但即便有您说的可能性，则至少需要满足以下三个条件中的一个：一是宏观经济增速强劲；二是通货膨胀压力明显抬头；三是资产价格显著上升。如果这三个条件都没有满足，且在资本流出管制、逆周期因子与较大的中美利差提供了保障大环境下，中国央行没有理由去加息。
问：既然谈到资本外流是受到管制的，那么，近期国内流动性仍趋紧的原因是什么？
张明：随着中国央行从2016年起显著加强了资本流出的管制后，无论跨境借贷、证券投资、直接投资、地下渠道还是服务贸易，资本流出都变得比较困难。换言之，央行资本流出管制的加强，降低了由于美国加息而资金大量外流的可能性。中国市场上流动性趋紧的原因是国内金融监管强化所致，而非受外部因素的影响。
问：能否具体谈谈？
张明：今年3、4月份以来，包括社会消费品零售总额增速、固定资产投资增速与贸易顺差等指标均出现明显下降，意味着中国宏观经济增速正在温和放缓。特别是，由于中美贸易摩擦加剧可能造成中国贸易顺差增长不尽如人意，对地方政府去杠杆的强调可能造成基建投资增速显著下滑，这两个因素可能导致中国经济增速在2018年下半年显著放缓，不排除单季增速下降至6.5%以下的可能性。
此外，随着一委一行两会的各种监管新规落地，商业银行影子体系的收缩速度可能加快，这可能加剧市场上的流动性紧张。而正是考虑到经济增速的放缓以及流动性的趋紧，中国央行才有可能在货币政策操作方面出现一些边际性的调整，例如从稳健偏紧转为稳健偏松，但总体上稳健中性的货币政策基调不会变。
年内有望再次“定向降准”
问：2018年以来，国内的债券市场违约事件频发，近20只债券违约，合计违约规模超过140亿元。您认为债券频繁违约的原因是什么？
张明：近期债券市场违约现象加剧的原因大致包括：第一，从企业基本面来看，尽管规模以上工业企业利润率在去年有明显改善，但实际上不同企业之间利润率分化很大。整体来讲，处于下游的企业以及中小企业面临的利润压力更为明显；第二，从融资来源来看，自2016年以来持续加强的金融监管，导致商业银行表外融资规模明显收缩，这就给对银行表外融资依赖度较高的行业造成了融资来源萎缩的冲击。换言之，新增融资跟不上，资金链断裂，是债券市场违约加剧的重要原因；第三，从融资成本来看，10年期国债收益率在今年年初曾经达到4.0%的高点，尽管最近显著回落，但债券市场的风险利差仍在放大，高信用风险的债券的发行利率依然居高不下；第四，减持新规、质押新规、资管新规等措施的出台，使得年度新增规模曾经超过4万亿元的股票质押业务面临重构，今年以来股票质押致使股市与市值均显著下跌，这是近期部分上市公司陷入债务违约的直接原因。
问：债券违约的根源究竟是什么？
张明：目前债券违约暴露的流动性问题，我觉得其根源在于，随着中国金融周期开始下行，以及以“控风险、去杠杆”的金融调控的加强，使得盛极一时的影子银行体系开始收缩，驱动商业银行开始回表甚至缩表，从而导致在货币政策基调没有显著变化的背景下，市场明显感受到流动性压力。其实，近期央行在流动性管理方面较之前还是比较宽松的。但随着一行两会的各种监管新规逐渐落地，影子银行体系的规模明显收缩，银行贷款占社会融资总额的比重总体上趋于上升。由于银行表内贷款更加强调风险与收益的匹配，这就使得过去一些高增长、高风险、中小规模的企业所面临的融资来源显著收缩。
问：金融监管的全面趋严是不是意味着未来流动性应该不会太宽松了？
张明：短期来看，经济增速下行趋势可能会使得央行调整货币政策操作，但在金融监管不断趋严下，市场流动性未必会持续大幅攀升。在金融周期下行阶段，流动性紧张可能成为常态，而金融去杠杆与实体去杠杆可能造成金融机构与实体企业的业绩分化，企业违约与金融机构违约未来也可能会成为常态。
问：央行在4月下旬降准后，又于5月14日在发放801亿元抵押补充贷款（PSL）的基础上，开展了中期借贷便利（MLF）操作1560亿元。央行的这一系列动作说明了什么？
张明：最近几个月，中国的高频宏观经济数据呈现整体上回落的趋势，再加上中美贸易摩擦不确定性的影响，目前市场越来越担心下半年经济增速可能显著下滑。在这样的大背景下，中国政府的宏观政策思路正在发生变化。例如，近期中央政府多次强调扩大内需的重要性。又如，今年第一季度货币政策之行报告不再强调“去杠杆”目标。因此，总体上而言，与之前相比，未来一段时间中国央行的货币政策可能出现边际上有所放松的趋势。在流动性操作方面，央行可能比之前更加温和。央行的流动性操作主要是从国内宏观经济与流动性总量出发，并不是直接为了缓解资本市场压力。
问：年内还会再次降准吗？
张明：4月下旬的降准，其实是在为资管新规落地后可能造成的流动性紧张进行前瞻性调整。如果未来一段时间内，金融监管的落地导致市场上流动性状况趋于紧张，无风险利率面临较大上升压力，不排除年内再出现1~2次普惠式“定向降准”的可能性。
全球资产配置新时机来临
问：年内可能发生的再次“定向降准”，会不会直接刺激国内房地产及股市的走强？
张明：从上次降准来看，其对房地产市场与A股市场的影响是有限的。上次降准其实主要是为宣布资管新规落地做铺垫，稳定市场上的流动性预期。目前中国一二线城市的房地产调控依然是既限制需求又限制供给以压缩交易的老思路，可持续性存在严重的疑问。目前部分城市正在通过“引入人才增加购房人群”+“新房限价与限制供给”的新套路来人为制造房地产市场的火爆格局，给房地产市场带来了新的扭曲。政府与市场仍在进行预期的博弈。A股市场仍在消化各类监管新规造成的冲击，发达国家股市波动率的上升也对A股有一定影响。短期内，房地产与股市都难有火爆行情。
问：我们知道，信用债大多通过机构、券商发行，投资者多为公募基金，如果企业违约无法偿债，基民一般会赎回基金避险。债券违约事件的频发对股市整体影响大吗？
张明：这个逻辑能否转化为现实，首先要看未来一段时间内债券违约是否会持续大幅增加；其次要看公募基金在多大程度上持有低信用等级的债券，以及持有低信用等级债券在公募基金层面有多广泛；再次要看，如果公募基金亏损，基金购买者会在多大程度上去赎回基金份额。换言之，我不认为在短期内,债券市场违约会通过基金赎回的渠道对A股市场产生显著影响，但对特定上市公司来讲，债券违约当然会对其股价造成直接的负面影响。
问：在目前情况下，资产配置方面您有没有什么好的建议？
张明：资产配置上，首先应该注意低风险资产与高风险资产的结合配置，避开一些风险被严重低估的金融资产（例如一些中小平台发行的城投债等）；其次，在国内外存在较大不确定性的环境下，可以适当增加对避险资产的配置（例如利率债、黄金、日元与瑞郎）；再次，对股市而言，已经经过比较充分调整的“低估值+高业绩+行业龙头”的蓝筹，吸引力正在重新上升；最后，我一直在强调，全球化资产配置的重要性，其实，人民币兑美元汇率的升值，给了我们以更便宜的价格进行全球化资源配置的新机会。
问：为什么您会得出“低估值+高业绩+行业龙头”蓝筹股的吸引力重新上升的判断？
张明：在2017年之前，蓝筹股通常涨势平平，而中小盘业绩出众。而到了2017年，则是符合“低估值+高业绩+行业龙头”这三个标准的蓝筹股表现出色。
我认为，这背后至少受四重因素的影响：第一，随着中国金融周期在2016年触顶回落，未来6、7年都可能处于金融周期下行阶段。在金融周期下行阶段，由于流动性总体上会比较短缺，流动性溢价将会凸显。换言之，流动性更强的资产的表现将会强于流动性较弱的资产，而蓝筹股的流动性显然强于中小盘；第二，随着国内社保基金与保险基金的入市，以及沪港通、深港通、沪伦通等机制的开通，国内外机构投资者的重要性在不断上升，而机构投资者通常对蓝筹股更感兴趣；第三，过去几年各项宏观行业政策的调控结果，导致很多行业的行业集中度显著上升，“赢家通吃”的格局日益凸显；第四，金融监管的强化也打击了各种类型的资本运作，而资本运作的载体主要是小盘股。
综上所述，尽管2018年以来蓝筹股面临持续调整，但在调整之后，蓝筹股未来的表现依然值得期待。
问：您还提到以更便宜的价格进行全球化资源配置新机会来临，其理由又是什么?
张明：在过去一年里，人民币对美元大概升值了5%，今年年初以来也略有升值，这种情况下，把人民币换成外币在全球做资源配置，实际上花的钱更少，成本更低。在人民币相对强势且长期升值趋势未变的情况下去配置海外资源，实际上是有汇率优势的。
来源：张明宏观金融研究
