导读
1）铝： SMM统计数据显示，2017年11月30日国内电解铝社会库存175.3万吨，较11月27日上升1.4万吨，环比上周（11月23日）小增0.4万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计186.9万吨（其中，铝棒库存11.6万吨，再降1.2万吨），较11月27日“微增”0.2万吨。若统一以“我的有色”统计数据计，则铝锭+铝棒库存总量为179.4万吨，较11月30日（181.3万吨）下降1.9万吨。
2）分析认为：采暖季错峰生产仍在推进过程当中，同时在空气质量重压下，不排除部分省区环保限产、停产措施再加码的可能性，供给端将持续收紧；再进一步，下游需求不会“灭失”，仅是“暂时被延后”，叠加铝价回调，下游补库需求也逐渐显现，因此，库存续涨的动力已经明显不足，这一点在统计数上也有印证。往后看，“去产能→去产量→去库存”将进一步传导，库存高位震荡格局即将进入尾声期。
3）铜：精矿市场交易继续延续清淡格局，供需基本平衡，矿商及冶炼厂双方的博弈心态导致市场步入僵局。本周现货TC报价有所松动，在84-92美元/吨区间，较上周降低1美元/吨。下游开工率方面，SMM调研数据显示，11月电线电缆企业开工率为86.97%，同比下降1.16%，环比增长0.28%。
4）宏观“三因素”总结：前10个月全国规模以上工业企业利润增长23.3%，特别是制造业利润坚挺、高端制造表现抢眼，显示出我国的经济发展内生动力在增强；美国经济复苏持续强劲，明年固定资产投资有望延续增长，同时税改正在推进；欧元区虽CPI表现不及预期，但失业率为2009年1月以来最低，经济仍维持稳步复苏态势。总的来看，全球经济偏平的格局没有发生改变，为基本金属下游消费提供较好支撑。
5）投资建议：近期，在整个周期板块表现欠佳的大背景下，电解铝板块接续回调。但回归初心，电解铝中长期逻辑发生根本性改变了吗？答案是：没有。首先，看供给：短期，错峰生产仍在继续推进，供给端有望进一步改善；长期，违法违规产能已经基本出清，在总量指标（约4000万吨左右）一定的前提下，增量将得到有效控制，再考虑到指标相对分散，新增产能集齐指标也非易事，投产节奏将明显放缓。其次，看需求：当前铝的消费确实超预期“偏弱”，但从长周期看，铝消费端是最不让人担心的，8%-10%是常态增速，安泰科数据显示，即便在2008年，GDP增速由14.2%下降至9.7%的特殊年份，铝仍保持近6%的增速，是基本金属中韧性最好、消费属性最强的品种。再次，看库存：这是大家最关注也最纠结的一点，无论是SMM数据显示库存“微增”，还是我的有色数据显示库存下降（且降幅较大），均表明垒库已无动力，库存天平正在向去库方向倾斜，加速去化可期。综上，我们认为：供给持续改善+消费属性偏强，电解铝板块性投资机会，特别是回调后的布局机会仍值得持续关注。核心标的：中铝（停牌）、云铝、中孚、神火（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。
6）风险提示：宏观经济波动、采暖季错峰生产等政策波动带来的风险。
行情回顾：本周基本金属价格环比上周走弱
本周，LMEX基本金属指数周收于3219.4，环比上周下降1.52个百分点。基本金属价格方面，LME三月铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为-3.3%（6770美元/吨）、-2.56%（2062美元/吨）、+0.92%（2510美元/吨）、-1.48%（3199美元/吨）、-0.20%（19500美元/吨）、-8.17%（11130美元/吨）。
贵金属方面，价格环比上周走势有所弱化，黄金、白银周涨跌幅分别为-0.25%（1279.7美元/盎司）、-3.77%（16.5美元/盎司），铂、钯涨跌幅分别为-0.41%（941.0美元/盎司）、+2.32%（1016.8美元/盎司），分品种具体走势如下表所示。
本周股票指数表现整体弱于上周，其中，上证指数收于3317.62点，较11月24日收盘下跌1.08%；深证成指收于11013.15点，较11月24日收盘下跌1.39%；沪深300收于3988.14点，较11月24日收盘下跌2.58%；申万有色金属板块收于4077.91，较11月24日收盘上涨0.23%，跑赢上证综指1.31个百分点。
从板块表现来看，本周有色板块走势相对平缓，新能源板块较上周有所下修，基本金属板块相对走强。其中，兴业矿业区间涨幅最大（14.34%），*ST众合跌幅最明显（-14.49%）。所统计96只个股中：54只出现不同程度上涨，8只个股持平，其余34只个股下跌。
本周焦点：铝库存“微增”，铜加工费长单未达成一致意见
（1）铝：铝棒库存续降，铝锭+铝棒“微增”
SMM统计数据显示，2017年11月30日国内电解铝社会库存175.3万吨，较11月27日上升1.4万吨，同比上周（11月23日）小增0.4万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计186.9万吨（其中，铝棒库存11.6万吨，再降1.2万吨），较11月27日“微增”0.2万吨。若统一以“我的有色”统计数据计，则铝锭+铝棒库存总量为179.4万吨，较11月30日（181.3万吨）下降1.9万吨。
采暖季错峰进行时：据百川资讯统计，山东华宇铝电有限公司，现运行产能18万吨，减产约2万吨；太原东铝铝材有限公司开始执行错峰限产，现运行产能9万吨，已减产1万吨，待减产2万吨；河南永登铝业有限公司(阳城)分公司10月27日开始实施错峰限产，现运行产能5.5万吨，已减产2.3万吨；河南中孚实业股份有限公司11月2日开始执行错峰限产，现运行产能34.3万吨，已减产11.2万吨；林州市林丰铝电有限责任公司开始执行错峰限产现运行产能16.8万吨，已减产7.2万吨；河南万基铝业股份有限公司11月25日完成错峰限产，现运行45万吨，已减产13万吨，伊川电力集团豫港龙泉铝业有限公司现运行45万吨，已减产15万吨。
我们认为：采暖季错峰生产仍在推进过程当中，同时在空气质量重压下，不排除部分省区环保限产、停产措施再加码的可能性，供给端将持续收紧；再进一步，下游需求不会“灭失”，仅是“被暂时延后”，加之铝价回调，下游补库需求也逐渐显现，因此，库存续涨的动力已经明显不足，往后看，“去产能→去产量→去库存”将进一步传导，库存高位震荡格局即将进入尾声期，加速去化可期。
现货交投方面，华东市场持货商出货压力凸显，铝价连续下修后，贴水未见明显收窄，消费偏弱导致下游采购积极性不高，现货交投总体不活跃。广东市场周成交均价为14475元/吨，环比下跌390元/吨；在期铝价格下行的影响下，现货市场情绪以谨慎为主，周出库量环比上周有所下滑（约1000吨左右）。沈阳以及河南地区现货成交较上周欠佳。铝棒加工费先涨后跌，变化总体不大。
再生铝方面，再生铝价格“跟涨跟跌”特征明显，本周，受A00铝价下行影响，再生铝合金锭ADC12价格明显下降，但废铝价格并未同步下行，再生铝企业利润被进一步压缩，从短期看，偏弱铝价使得再生铝合金价格易跌难涨，但在成本支撑作用下，下降空间不大。
氧化铝价格周一至周三逐步下行，周四开始企稳，现货交投总体仍不活跃。周一价格为3488元/吨，周四、周五稳定运行在3410元/吨水平，周内下降78元/吨（降幅约2.2%），预焙阳极依然维持在4475元/吨的高位运行。目前，在电解铝价格下行、氧化铝仍处相对高位的背景下，电解铝行业已经出现大面积亏损，按12月1日当日原材料市场价格测算（未考虑企业自身因素），电解铝即时成本为15822元/吨，吨铝亏损额超过1600元。
（2）铜：现货TC报价松动，线缆企业开工率环比上升
本周铜市场主要参与者齐聚上海，参加CESCO会议，精矿市场交易继续延续清淡格局，供需基本平衡。总体上看，矿商压低TC态度明显，但CSPT成员企业坚守四季度“地板价”，交易双方的博弈心态导致市场步入僵局。本周现货TC报84-92美元/吨，较上周降低1美元/吨，有所松动。当前，大型冶炼厂备库较为充裕，采购积极性不强，预计短期内现货市场将继续保持平稳态势。
本周市场聚焦CESCO会议的核心议题——长单谈判。按以往惯例，会议期间矿商与冶炼厂双方代表将敲定未来一年铜精矿长单TC/RC，但由于双方对2018年铜精矿市场供需状况存在较大分歧，导致预期TC/RC差距明显。据SMM，以CSPT为代表的炼厂方面期望TC在90美元/吨附近，而矿商方面则希望以TC80美元/吨左右甚至更低的价格达成协议，较大的预期差使得本次谈判未能达成一致意见，下次谈判预期将延至2017年年末或2018年年初进行。
现货交投方面，本周受持货商惜售影响，现货升水大幅攀升，总体上看，华东地区交投表现优于华南地区。华东方面，周初逢月底市场供需略显僵持，随着期货价格持续走弱周中开始下游接货意愿逐步提高，加之部分贸易商惜售，市场流通货源减少现货升水上升，交投活跃度较好。广东方面，周中库存持续下降使得持货商报价坚挺，下游经历前期补货后本周采购意愿略有下滑，整体交投活跃度不及上周。
废铜市场方面，从供给端看，持货商惜售情绪浓厚，市场流通货源紧张、供不应求。从需求端看，进入采暖季，京津冀地区废铜制杆企业限产50%，遇红、橙色预警天气则全面停产，下游需求会在一定程度上受影响。同时，本周废铜制杆加工费随下滑，废铜制杆企业利润有所收窄，SMM调研显示，当前废铜制杆企业的订单接收情况依然较好。本周1#光亮铜周均价为46670元/吨，较上周跌280元/吨，周平均精废价差1379元/吨。
下游开工率方面，SMM调研数据显示，11月份电线电缆企业开工率为86.97%，同比下降1.16个百分点，环比增加0.28个百分点。分析认为，开工率环比增加的主要原因是：①江苏地区部分大中型线缆企业，在光伏1230政策影响下，订单回升，企业进入赶工状态，从11月下旬开始，日耗铜量有所增加；②临近年底，部分工程项目冲量现象较为明显，提升线缆需求量；③前期积压订单量对当前较高的开工率形成支撑。
（3）铅：精矿供应依旧偏紧，社会库存扭势下降
原料端，本周铅精矿成交价小幅下行，国产50品位铅精矿到厂主流成交于1000-1300元/金属吨，进口铅精矿主流报价15-25美元/干吨。
冶炼端，本周铅精矿供应仍偏紧，冶炼厂冬储继续，云南地区环保督察组进驻，小型不合规炼厂生产受限；SMM数据显示，国内铅精矿加工费报价（50品味铅精矿）：河南1150-1250元/金属吨，内蒙古1200-1300元/金属吨，广西1100-1200元/金属吨，云南1250-1350元/吨。
现货成交方面，本周现货铅主流成交18150-18500元/吨。铅价周内震荡走弱，冶炼厂基本维持长单出货，散单低价惜售情绪加浓；贸易市场货源充足，但整体成交偏弱；下游消费回暖有限，加之月末资金状况偏紧，因此下游补库积极性不高，仅维持按需采购。
本周沪粤两地铅库存总量扭势下降，较上周降1000余吨至1.87万吨。本周现货市场报价贴水幅度有所扩大，下游铅蓄电池企业逢低进行按需补库。随铅价止跌企稳后，下游采购积极性有望好转，预计下周铅库存将延续小幅下降。
再生铅方面，再生精铅供应尚可，但利润微薄，冶炼厂低价惜售情绪浓厚。本周再生精铅含税主流价18050-18400元/吨，周均价为18220元/吨，较上周跌180元/吨。
（4）锌：精矿供给持续偏紧，三地库存降幅明显
本周，国产50品位锌精矿主流成交于3200-3700元/金属吨水平，较上周基本持平，进口锌精矿主流成交于10-15美元/干吨附近，部分成交在10美元/干吨以下，较上周变化较小。
本周进口锌精矿沪伦比值7.9，较上周8基本无变化，进口锌精矿继续处于亏损状态但有所收窄，平均亏损1200元/吨。锌精矿供给始终处于偏紧状态，进入12月份，内蒙古东部地区矿企将陆续停产，锌精矿紧缺程度或将加剧，再考虑到其他地区精矿供给紧张状态尚无缓解，预计后期加工费仍将持续低位运行。
现货成交方面，上海市场，前半周锌价回落，冶炼厂惜售，市场流通量略减，下游逢低采购量增加，市场交投相对活跃；后半周锌价上涨，冶炼厂逢高出货，下游采购意愿转弱，整体成交一般；广东市场，不发冶炼厂停产，市场到货减少，持货商挺价出货，下游逢低采购有所增加，出库情况整体好于上周；天津市场，冶炼厂惜售，贸易商正常出货，下游企业入市询价，成交量较上周增加。
本周三地库存10.33万吨，较上周下降0.98万吨，降幅明显，为10月以来最低水平。沪粤津三地均呈现下降态势，其中，上海地区到货量有限，库存整体下降明显；广东地区虽消费企稳，但部分炼厂惜售，导致库存降低；天津继11月中下旬开始，消费有所恢复后，库存持续维持在较低水平。
（1）中国因素：前10个月全国规模以上工业企业利润增长23.3%
2017年11月27日，国家统计局数据显示，1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62450.8亿元，同比增长23.3%，增速比1-9月份加快0.5个百分点。其中，10月份规模以上工业企业利润同比增长25.1%，增速比9月份减缓2.6个百分点，但仍是今年以来月度较高增速。
上游行业利润增速进一步放缓。采矿业利润增速从474%下降至405%，其中，煤炭开采、黑色金属开采和非金属矿采选业利润增速均出现不同程度下滑，采矿业利润由于前期产品价格涨幅明显，且去年下半年出现暴涨抬升基数，因此自然回落。
黑色金属冶炼、专业设备和石油加工行业对利润增速拉动作用明显。1-10月份，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额2737.3亿元，较上月增速加快43.7个百分点。1-10月份，专用设备制造业利润总额同比增长27.1%，增速加快2.6个百分点。1-10月份，石油加工、炼焦和核燃料加工业利润同比增长41.1%，增速加快2.7个百分点。
制造业利润坚挺，高端制造业表现靓丽。1-10月份，制造业利润总额54847.8亿元，同比增长20.1%，较1-9月增速抬升0.5个百分点。 1-10月份，高技术制造业主营业务收入同比增长13.6%，增速较全部规模以上工业高1.2个百分点；工业战略性新兴产业主营业务收入同比增长13.1%，增速比全部规模以上工业高0.7个百分点。制造业的利润增长相对采矿业而言更能体现经济的增长动能在改善。
随着采暖季限产的持续推进，部分对环境影响较大的周期性行业会受到进一步影响，而随着PPI的触顶回落，整体价格的上升动力也会有所减弱，量价增长的继续放缓会给利润增长带来压力，利润增速或将进一步下降，但总体上供给端的限制依然会使中上游行业价格保持一定韧性，工业生产和利润增速下降空间并不大，全年仍有望保持高增长。
（2）美国因素：三季度GDP创三年新高
美国三季度GDP年化环比增长上修至3.3%（初值3%），高于预期，并创出三年新高。具体来看，私人消费增长下调至2.3%（初值2.4%），固定资产投资增速上调至2.4%（初值1.5%），其中设备和知识产权类投资增速均被上调。这反映出美国企业在本轮复苏中更加青睐设备更新和技术升级，而不是简单地扩大生产。未来，这一趋势或将持续，并支撑2018年固定资产投资。
税改方面，目前的争议主要来自三个方面：①部分认为收入转移税（Pass-throughtax）税率下调的幅度太小，最好能降至与企业税的税率相同（20%）；②部分怀疑税改是否能带来足够的税收收入，以保证增加的赤字在1.4万亿美元以内（2018预算案的要求）；③部分不赞同将医改条款放进税改法案中，认为这无助于税改的通过。
短期内，税改带来的不确定性将打压美元，令美债、黄金受到市场追捧；若税改方案获得通过，美元和美债收益率将重回上升通道。
（3）欧洲因素：欧元区CPI不及预期，失业率为2009年1月新低
2017年11月30日公布的数据显示，欧元区11月CPI同比初值1.5%，不及1.6%的预期；核心CPI同比初值0.9%，不及1%的预期。从分项数据来看，当月能源CPI同比4.7%，食品、酒精和烟草CPI同比2.2%，非能源工业品CPI同比0.4%，服务CPI同比1.2%。
同时公布的数据还包括失业率，欧元区10月失业率下滑至8.8%，为2009年1月以来新低。
此前公布的数据显示，欧元区三季度GDP同比修正值2.5%，好于二季度表现；欧元区11月制造业PMI初值也大幅超出预期，四季度欧元区GDP增速或达到0.8%，成为十年来最好的一年。尽管欧洲经济正在稳步复苏，但通胀低迷仍然是欧央行面临的一大难题。
宏观“三因素”总结：前10个月全国规模以上工业企业利润增长23.3%，特别是制造业利润坚挺、高端制造表现抢眼，显示出我国的经济发展内生动力在增强；美国经济复苏持续强劲，2018年固定资产投资有望延续增长；欧元区虽CPI表现不及预期，但失业率为2009年1月以来最低，经济仍维持稳步复苏态势。总的来看，全球经济偏平的格局没有发生改变，这为基本金属消费提供较好支撑。
近期，在整个周期板块表现欠佳的大背景下，电解铝板块接续回调。但回归初心，电解铝中长期逻辑发生根本性改变了吗？答案是：没有。
首先，看供给：短期，错峰生产仍在继续推进，供给端有望进一步改善；长期，违法违规产能已经基本出清，在总量指标（约4000万吨左右）一定的前提下，增量将得到有效控制，再考虑到指标相对分散，新增产能集齐指标也非易事，投产节奏将明显放缓。
其次，看需求：当前铝的消费确实超预期“偏弱”，但从长周期看，铝消费端是最不让人担心的，8%-10%是常态增速，安泰科数据显示，即便在2008年，GDP增速由14.2%下降至9.7%的特殊年份，铝仍保持近6%的增速，是基本金属中韧性最好、消费属性最强的品种。
再次，看库存：这是大家最关注也最纠结的一点，无论是SMM数据显示库存“微增”，还是我的有色数据显示库存下降（且降幅较大），均表明垒库已无动力，库存天平正在向去库方向倾斜，加速去化可期。
综上，我们认为：供给持续改善+消费属性偏强，电解铝板块性投资机会，特别是回调后的布局机会仍值得持续关注。核心标的：中铝（停牌）、云铝、中孚、神火（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。
附录
（1）全球基本金属价格、库存走势（11.24-12.1）
（2）重点上市公司公告速览（11.24-12.1）
（3）基本金属行业动态跟踪（11.24-12.1）
美自主发起对中国铝卷反侵销调查。美国商务部于11月28日宣布对中国输美铝卷展开反倾销调查，涉及的铝卷价值约6亿美元。2016年“双反”范围内产品涉及量约27.5万吨，2017年1-9月份约27.9万吨，由于国际贸易委员会将在2018年1月16日左右或之前作出初步裁定，将影响板带企业出口美国的订单。商务部贸易救济调查局局长王贺军表示，美方非基于国内产业申请，而由政府机关对来自中国的通用铝合金板自主发起反倾销和反补贴调查，这是25年来，美国商务部第一次自主发起贸易救济调查。美方此种做法在国际贸易的历史上也是罕见的。中方对美方此举表现出的贸易保护倾向表示强烈不满。（SMM）
中国有色金属工业协会就美国对华铝板带自主发起反倾销反补贴调查发表声明。美国商务部于华盛顿时间11月28日对自中国进口的铝板带自主发起反倾销反补贴调查。对此，我会表示坚决反对。我会认为，中美铝板带产品存在高度互补性，两国业界间的贸易与投资稳步推进，服务并促进了两国经济发展；中美业界一直保持良好合作和对话关系，共同应对发展中遇到的分歧与问题，美政府自主立案的行为不仅激化甚至扩大了矛盾，同时还无视美消费者利益、下游产业就业等诸多问题。为此，我会表示强烈不满，必将作为中国铝行业利益代表，坚定维护中国铝板带出口企业正当权益。
冶炼商与矿企未就铜精矿TC达成一致，谈判或延至明年。中国铜冶炼商与国际矿企本周尚未就明年的铜精矿加工费(TC/RC)达成一致，谈判可能拖入2018年（主因双方在供应紧张与需求问题上看法不一致）。铜矿供应增长明年将会有所迟滞，而冶炼产能扩张将导致冶炼厂争夺原材料，铜精矿加工费预期应该会分别低于今年的每吨92.50美元和每磅9.2美分。（SMM）
智利铜产量恢复到罢工前最高水准。智利政府11月29日公布的数据显示，智利10月铜产量为512,730吨，较去年同期增加13.3%。第一季度，智利生产119万吨铜，低于去年同期的139万吨，主要原因为：必和必拓旗下Escondida铜矿工人针对薪资及其他福利展开的超过一个月的罢工，令产量受损，铜价也在这期间明显上扬。随后智利铜产量触底反弹，最新公布的10月产量为51万吨，已经达到大罢工之前的最高产量水平，铜价在产量恢复期间虽有回调，但整体因国内限产政策推动下保持重心上移态势。（有色资讯）
进口固废标准（废有色金属）公布。标准对进口可用作原料的废有色金属进行了一系列规定，如行业关心的夹杂物问题也进行了明确表述：废有色金属中应限制其他夹杂物(包括木废料、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃、粒径不大于2mm的粉状物等废物)的混入，总重量不应超过进口废有色金属总重量的1%，其中夹杂和沾染的粒径不大于2 mm的粉状物(灰尘、污泥、结晶盐、金属氧化物、纤维末等)的总重量不应超过进口废有色金属重量的0.1%。本标准是进口固体废物环境保护系列控制标准之一，适用于进口可用作原料的固体废物目录中有关废有色金属的进口管理。本标准首次发布于1996年，2005年第一次修订，本次为第二次修订，但并未标明具体的发布、实施日期。（中国再生网）
加拿大Noranda冶炼厂罢工结束宣布生产将恢复。11月28日，Noranda旗下位于加拿大魁北克省的锌冶炼厂工人于2017年2月12日起开始罢工。主因或在于Noranda将与嘉能可重新签订为期五年的加工费协议，17年年初加工费跌至历史低点或影响公司业绩。SMM认为，2017年Noranda产量受影响或产量减半，宣布复产后明年产量预计恢复至正常水平。2018年伴随海外矿山产量的恢复，海外冶炼厂或相继恢复增加，或成为影响明年价格的重要风险点之一。（SMM）
