马太效应不只在项目融资上表现明显，在VC/PE的募资上也同样适用。头部的GP将吸纳绝大部分LP的资金。市场呈现冰火两重天的景象。这种情况下《意见》的出台，无疑会直接减少合格投资者数量，影响中小机构募资。
文|蓝岸
4月27日晚间，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《意见》），从起草到出台，历时大半年的“大资管新规”终于尘埃落定。
01
五点改变，令行业获得更多缓释空间
正式版《意见》作为资管行业规范系列研究的第二篇文章，与2017年11月17日公布的征求意见稿相比，令行业获得了更多缓释空间。2017年11月，征求意见稿出台后，被业界称为“最严资管新规”。不少业界人士抱怨一些条款“一刀切”而整改时间短，可能会引发流动性风险。
正式版《意见》对资管新规的框架进行普及式梳理。其中与VC/PE较为相关的改动有：
1、将过渡期延长至2020年底，金融机构将有更充足的调整和转型时间。至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。
2、新增对LP的要求——“具有2年以上投资经历”。
3、资管业务不得承诺保本保收益，明确刚性兑付的认定及处罚标准，鼓励以市值计量所投金融资产，同时考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾市场诉求，允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。
4、要求监管部门对资管业务实行平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从根源上消除多层嵌套的动机。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。
5、在统一杠杆水平方面，《意见》根据不同产品的风险等级设置了不同的负债杠杆，参照行业监管标准，对允许分级的产品设定了不同的分级比例，放宽了固定收益类和混合类产品的分级比例限制。
对VC/PE行业影响最大的消除多层嵌套、限制银行通道，以及结构化基金的分级比例不得超过1:1等规定，正式版《意见》均予以保留。
02
LP门槛被拉高，中小机构“募资难”雪上加霜
《资管新规》对合格投资者作了明确规定：合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。
一 具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
二 最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
三 金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
根据2012年修订的《证券投资基金法》，合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。
根据证监会2014年8月制订的《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募投资基金的合格投资者指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：
一 净资产不低于1000万元的单位；
二 金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；（金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）
三 其他当然合格投资者情形。
根据《资管新规》的私募专门法优先原则，证监会2014年制订的私募基金合格投资者门槛标准应该优先适用于《资管新规》门槛标准。
考虑到证监会是《资管新规》联合制订部门，《资管新规》关于合格投资者标准很大概率被证监会在未来的立法中适用于私募投资基金。
《资管新规》与未来证监会对于私募基金立法的关系，很可能的选项是证监会把《资管新规》考虑进去，在标准制订上相互协同与统一。
与《资管新规》征求意见稿相比，最终稿对合格投资者的门槛界定更为灵活，增加了家庭金融净资产不低于300万元的选项，而对个人近3年本人年均收入不低于40万元的要求比证监会2014年制订的私募基金合格投资者关于个人的门槛还要低一些。
但是即便如此，《资管新规》对LP的门槛规定还是令中小机构的“募资难”雪上加霜。
此前，有PE机构创始人透露，现在募资别人上来就问你有过多少个IPO的项目，募一只基金太难了。因此很多新成立的机构只能在拿到有明确IPO预期的项目后，再去设法募集单项目基金。
马太效应不只在项目融资上表现明显，在VC/PE的募资上也同样适用。头部的GP将吸纳绝大部分LP的资金。市场呈现冰火两重天的景象。这种情况下《意见》的出台，无疑会直接减少合格投资者数量，影响中小机构募资。
但也有人表示，《资管新规》的出台对于VC/PE来说，短期内会有小的麻烦，但长期来看利好。
03
并购基金遭遇严重冲击
随着资管新规正式落地，并购基金也遭遇了严重的冲击。按照资管新规降杠杆、降风险的逻辑，借助并购基金撬动高杠杆资金愈发困难。
以往，上市公司或大股东与外部投资者设立的有限合伙制并购基金，以结构化分级设计为主流，具体是由私募基金作为GP，上市公司或大股东作为劣后LP，银行资金认购资管产品作为优先LP，再寻找配套的夹层资金。
近几年，随着“上市公司+PE”式并购基金兴起后，银行资金参与的热情一直比较高。对这些并购基金而言，银行理财资金规模庞大，无疑是其理想的资金来源之一；有劣后方兜底，银行资金安全性高、收益率较为可观。
但如今，在资管新规背景下，银行端资金收紧，换言之并购基金失去银行这个大金主，基金规模缩小。
另外，资管新规明确表示，投资于单一投资标的私募产品不得进行份额分级，投资比例超过50%即视为单一。这一规定对私募基金式的并购基金的打击很大。上市公司为了并购交易设立私募基金并招揽投资者，却不能进行优先劣后安排，无疑降低了对投资者的吸引力。
而限制理财资金期限错配则令并购基金的资金成本提高了。据中国证券报报道，目前九成以上的银行理财产品期限在1年以内，原来银行可以通过滚动发行3个月或6个月的短期理财产品来对接并购基金，现在必须要找期限匹配的资金，这个难度较大。
早在资管新规征求意见阶段，一些并购基金项目就已经因为结构化资金募集出现问题被迫搁置。为此，一些并购基金团队开始把目光转向了政府引导基金，希望借助政府引导基金填补杠杆率降低带来的资金缺口。
