投资要点

信用债最新策略。近日，关于棚改专项债的报道又出现在媒体视野，2月8日，21世纪经济报道指出，棚改专项债有望推出，成为继土地储备、收费公路、轨道交通专项债之后的第四类专项债品种。市场关心棚改专项债会不会对棚改有积极作用，成为地方政府财力的来源，对于城投平台有何影响？为此，本周我们对棚改专项债的几大热点问题做一些讨论和判断。（1）棚改专项债是什么？顾名思义，棚改专项债是指筹得资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也为棚改的债券。（2）为什么设立棚改专项债？棚改债设立的意义在于将棚改类城投债的需求完全转化为地方政府债，既降低了地方政府的利息负担，同时弱化了城投平台的地位。（3）棚改专项债额度怎么制定？棚改债预计属于地方政府专项债，由于地方政府专项债偿债资金来源为地方政府基金收入，所以在发行额度的计划上相对弹性，地方政府专项债的额度会在年初列示，2017年限额为8000亿元，较2016年增量4000亿。（4）2018年的额度能有多少？目前2018年的专项债额度尚未列出，我们认为由于城投债的发行缩量，令财政部与地方政府有较强的动力扩大棚改专项额度；但是由于商业银行面临较大的资本补充压力，因此存在市场认购压力。综合来看，我们认为由于出现棚改专项债这一大头品种，地方政府专项债的额度可能会新增7000亿-9500亿。（5）棚改专项债的推出会如何影响国开债？对于投资主体的投债需求，棚改债与国开债确实有相互替代、挤占额度的可能；但是棚改专项债也会降低开行对于棚改贷款的量，并降低国开债发行意愿，但此逻辑链条传导相对中期，短期来看，仍然可能会对市场产生一定的压力。（6）如何影响棚改类城投债？我们认为若棚改专项债大规模发行，较低级的城投平台再通过棚改理由来进行融资的渠道没有过去那么通畅，另外市场也会对相关资金用途的城投类债券资质的认可进一步下降；同时由于地方政府对于城投平台依赖度降低也会降低城投的外部支持，这两个因素都将降低城投平台与城投债的相对资质。

我们关注的信用事件。（1）2月6日，襄阳住房投资公告称，2018年1月公司累计新增借款21.7亿元，占2017年末经审计净资产的25.43%。（2）2月7日，中交地产公告称，2018年1月末借款余额175.36亿元，累计新增借款4.993亿元，占2016年末净资产的比例为20.21%。（3）2月8日，宝塔石化集团公告称，所持上市子公司宝塔实业的股份被轮候冻结。

市场回顾。信用债收益率长、短端下行，其中AAA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA-中票1Y下行7BP，3Y走平，5Y下行4BP。

上周发行人评级变动。跟踪期内1家主体评级下调，1家主体评级上调。2018年2月8日，中诚信国际信用评级有限公司将湖北宜化化工股份有限公司的主体评级由AA-下调至A，评级展望为负面。2018年2月6日，中诚信国际信用评级公司将中国重型汽车集团有限公司的主体评级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。

行业利差跟踪。一级行业利差方面，目前利差最高的是化工170BP、采掘98BP、轻工制造97BP；利差最低的是国防军工24BP、公用事业12BP。二级行业利差，利差明显走扩的有化学原料，走扩38BP，现值213BP；化学制品，走扩22BP，现值201BP；贸易，走扩6BP，现值83BP。收窄的有景点，收窄4BP，现值99BP；房屋建设，收窄3BP，现值95BP；石油开采，收窄2BP，现值199BP。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《信用债周报20180212—六问棚改专项债》

特别声明：

发改委企业债预审权已经委托中央国债登记公司（下称中债登）。财新记者确认，中债登已经成立新部门但尚未正式挂牌，该部门正职尚未确定，副职为中债登客户服务部负责人周文斌。新部门已开始内部培训，并于昨天上午（4月8日）进行了廉政教育培训。

中债登有关人士向财新记者表示，“听从发改委的安排”。而财新记者亦发现，对于此次中债登预审企业债这一业务变化，央行并不知情。而业内人士颇为关注的是主管企业债多年的发改委是否在有计划地撤出。

在中国债券市场上，主管企业债的发改委与主管央票、短期融资券的央行交易商协会、主管公司债的证监会三足鼎立。企业债近年来的发行规模在七、八千亿元左右，发行方式也由过去的审批制转为了核准制。

据业内人士向财新记者透露，企业债发行，报材料还在发改委的政务服务大厅，预审业务将移交给中债登，由中债登出具预审意见，再由发改委财经司复审发文。

原来主管企业债发行的发改委财金司证券处，只有3个正式编制，常年依靠从地方发改委及券商借调的预审员，承担着繁重的企业债审批的“任务”。继去年曝出财金司有关人士案涉企业债一级市场的承销黑幕后，发改委解散借调的预审员队伍，并着手改革企业债的发行审批程序。

自2013年初以来，债市利益输送案的查处风暴席卷了多家机构，多家银行、券商、基金、信托等机构的固定收益部业务骨干乃至部分机构的总裁一级人物被查，债券发行和交易中的利益输送等违法违规行为开始被揭开。其中，债券发行一级半市场的腐败，被市场认为是最黑暗和利益最为巨大的部分（参见2013年第15期财新《新世纪》周刊封面文章“债市硕鼠”）。随后聚光灯开始扫进债券发行的权力机关。2014年8月，在2003年至2006年期间任发改委财金司司长的张东生被查。12月16日，发改委财金司两位处长被查。一位为已经调至信用处任处长的苏崇波，一位是已经跳槽至机构的前副处级调研员魏星。（参见本公号2014年12月18日独家报道“发改委财金司地震继续”）

2011年底，发改委财金司将企业债发行的收材料和预审工作，外搬到了位于月坛南街的四平饭店。自2013年12月份开始，除原证券处外，财金司各处都负责债券审核工作。在2013年底之前，公务员借调预审员在发改委里办公，券商预审员在四平饭店办公。2013年8月，以预审效率太低为由，发改委财金司将企业债发行的预审权下放到地方发改委，后又清退了借调自券商的预审员，留部分公务员借调人员在四平饭店，主要是收材料。

自企业债券预审权下放省发改委后，收件率降低非常明显，只有20%甚至更低。2014年9月底以来，发改委实际已经基本叫停了企业债发行材料的接收工作，审批速度明显放慢，并提高了上报材料的要求，公开的理由是与国发43号文衔接，要甄别地方债务的性质。

2015年1月1日，发改委政务服务大厅正式运行。政务大厅宣布对外受理事项13项，其中就包括企业债的发行核准。自12月3日该政务大厅试运行起，发改委财金司不再在四平饭店接受材料。企业债发行，必须网上预约申报，申请人的申报材料在1个工作日内转送到委内各相关司局，如无特殊情况，20天内做出行政许可决定。当时市场人士觉得，这样的“速度”，在企业债当时的发行体制下，“基本不可能实现”。

现在，针对发改委委托中债登预审企业债的这一安排，市场人士认为，“有了相对固定的审批团队，应该会提高企业债发行效率。”“如果未来企业债发行实行注册制，则需要相应修订《企业债管理条例》。”业内人士表示。

业内人士认为，当前债市属于敏感的变革阶段，对中债登的未来定位，发改委难道要仿照证监会对交易所债市的管理，把中债登打造成一个场外交易的场所？但中债登本身是个提供债券市场中后台基础服务的公司，现在因种种原因，被拉入了债券审核的前台工作中，这样的安排能否成为长久之计？

在业内人士看来，发改委淡出企业债市场是必然的趋势。

目前，企业债发行主体主要是大型央企集团和地方平台公司即城投公司，目前大型央企集团在银行间债市发行中票、上市公司在交易所债市发行公司债都很便利。城投公司发债的唯一的路径是发改委管理的企业债，但随着2014年10月国务院43对地方债务的管理约束，城投公司面临转型。如果城投公司顺利市场化转型摆脱平台公司身份之后，也将可以发行公司债。目前发改委大力推动的是项目收益债。但眼下项目收益债尚未找到一个恰当的收益模式，好项目有限，项目收益债和财政部推动的地方专项债也有一定重合。

中国稳增长压力巨大，城投债“起死回生”或许是个印证。按照中信建投的说法，如果严格按照《43号》文的要求，发改委审批的城投债将逐渐偃旗息鼓。但今年一季度稳增长压力仍大，高层不得不应予发改委再次创新以“四类专项债券”重出江湖。

中信建投黄文涛、杨晓磊表示，预计一季度经济状况低于高层预期，因此这次“正门”“后门”融资路径齐上，体现了拓宽融资渠道的政策用意：

我们判断今年一季度经济下滑程度低于超出中央预期。上半年金融数据热、经济需求冷的局面还将持续。在制造业投资和房地产投资减速的背景下，稳增长似乎还没找到合适的抓手。虽有两个8000亿的水利和高铁做支撑，但在融资渠道受限和民营资本积极性不高的情况下，单靠基础设施投资拉动来实现稳增长的目标，实际上也难以落实。这次“正门”“后门”融资路径齐上体现了拓宽融资渠道的政策用意。

我们预计，后期各类融资渠道还将继续放开，从而解决资金与经济需求之间的线路堵塞问题，但即便如此，最早也需要到二季度末才能见到经济企稳，全年经济是先降后稳的走势。

正如华尔街见闻所提及，周四（9日），发改委印发四类专项债券发行指引，分别为《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》四份。

上述专项债发行指引从七大类重大投资工程包和六大领域消费工程，其基本涵盖主要稳增长领域，特别是基建和地产，宽信用再进一步。

不仅如此，发改委还放宽了发债门槛。《指引》表示，可适当放宽企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件，鼓励“债贷组合”增信，并优化各类品种方案设计。对于发行主体限制有巨大突破，城投类及一般生产经营性企业发行限制均有条件放开，且明确条件符合的城投类企业不受发债指标限制。

何谓“专项债券”？

发改委此次推出的“专项债券”，是与企业债并行的新型债券品种。这是发改委针对众多城投企业资产负债率较高、余额在GDP中的占比不超8%等限制而量身打造的新品种，主要面向“七大类重大投资工程包与六大消费工程”专项提供的融资路径。

中信建投认为，

此次发行的专项债券可能包含项目收益债，由于项目收益债在实务操作中遇到项目收益认定的难点，因此此次发改委跳过项目收益债提出专项债券。

发改委专项债券与与财政部专项债券的关系

由于监管机构不同，因此，两类专项债券的偿还来源也不同。

财政部口径的地方政府专项债券是指：省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的，以政府性基金收入或专项收入还本付息的政府债券。

发改委口径的专项债券是指：由平台公司、企业为拉动重点领域投资和消费需求增长，而进行的特许融资，偿还收入来自各自项目本身的收益，与政府预算无关。

招商固收团队表示，

四类专项债券是在发改委企业债框架下的局部创新品种，不属于财政部专项债范畴，不属于项目收益债，但可视作未来项目收益债的创新过渡。

中信建投表示，

简单来讲，财政部的专项债券是利率债；发改委的专项债券是信用债，名字相仿，定位截然不同。

发改委口径的专项债是否属于政府性债务？

在中信建投看来，此问题悬而未决，

很多投资者关心发改委这次发行的债券品种是否属于政府性债务，我们认为这是一个无解的答案。

目前地方政府债务甄别还在进行中，由于政府性债务的边界无法确定，导致财政部无法下决心公布最后的名单。到底哪些属于政府性债务？国有企业中公益类企业算政府性债务吗？正是财权事权不匹配、政企未明确分开，政府性债务界定就是一个悬而未决的问题。

城投债前景如何？

在招商固收团队看来，考虑到一级发行逐步恢复和资产划拨调整带来或有风险，后续城投估值压力依然不低：

首先，供给冲击仍然存在。

①不单是考虑债务置换，还考虑稳增长，去年整个城投加地方债的净融资量大概在2万亿左右，今年安排的固定资产投资增速和去年基本持平，大概是15%，如果从固定资产投资的资金来源角度看，地方政府的净融资需求中债券部分，应该是要增加的，至少要和去年持平，也要2万亿，今年从预算的角度看，地方债的净增加大概是6000亿，还有1.4万亿需要有其他的融资方式来安排，除地方债以外，地方政府还要从各种渠道去筹措资金，特别是债券部分，很有可能是PPP模式下用企业债的方式，PPN、项目收益债、资产证券化等品种都是可以考虑的。

②我们测算今年城投债的到期金额大概是9100亿，纳入政府负有偿还责任债务的比例是极低的，这部分债券需要还本付息，需要滚续，从存量和增量的角度来讲，今年地方政府的各种融资渠道的融资需求仍然是庞大。目前对地方政府比较合意的，可操作的融资安排仍然是城投债，二季度开始应该会有恢复。

第二个负面冲击，考虑到43号文和新预算法要求，城投主体亟需转型重组，在转型重组中可能存在资产划拨风险。

去年以来江东控股、镇江国控，包括上海的同盛投资、广西交投都在做转型和资产划拨，目前我们看到的还是在东部地区，经营性资产的覆盖比例还比较高，如果向中西部经济欠发达地区和低层级主体蔓延，如县市区这个层级，经营性资产覆盖比例比较低，这个时候如果出现资产无偿划拨，类似于哈城投、石河子国资，对债券持有人会有负面影响。

我们认为，城投债的后续政策风险所引致的估值压力依然存在，现在的收益率水平没有体现这个不确定性，建议大家关注，所以我们维持中性的判断。

发改委此类项目债看法，在同等评级和收益率条件下，建议精选后适度参与一级招标。