基建投资或未见底、下半年继续承压；“走老路”手段刺激经济并不可取

年初以来，基建投资增速连续下滑、创出新低，市场对宏观经济形势分歧较大。我国基建投资增速由去年年底的14.9%逐月下滑，5月已降至5.0%，创2013年以来历史新低。基建投资快速回落，导致部分市场人士做出“基建投资已经见底”判断，并进一步推断，基建投资可能成为下半年托底经济的重要发力点。

防风险、“堵后门”影响下，全年基建投资可能并未见底、下半年或将继续承压。基建投资的持续回落，主要受到防风险背景下信用收缩影响。从2018年债券到期和信托余额等情况来看，基建融资压力总体较大；“堵后门”影响下，政策导向也不支持资金违规流向地方政府融资平台。考虑到防风险、去杠杆是一场“持久战”，信用收缩尚未结束，全年基建投资可能并未见底、下半年或将继续承压。

转型背景下，通过传统基建等“走老路”的手段刺激经济，并不可取。防风险背景下，坚决“堵后门”的同时，还需要积极“开前门”。结合日本等海外经济体转型经验来看，与产业升级和“补短板”相关的部分新型基建领域，或实现结构性发力；这在年初以来财政支出结构、PPP项目库分布中已有明显体现。

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基建投资见底了吗？

事件：1-5月，基础设施建设投资同比增长5.0%，年初以来持续回落。（资料来源：Wind）

点评：

年初以来，基建投资增速连续下滑、5月已降至2013年以来新低，导致部分市场人士做出“基建投资已经见底、下半年将通过基建托底经济”的判断。年初以来，我国基建投资增速持续回落，由去年年底的14.9%逐月下滑，5月已降至5.0%，创出2013年以来的历史新低。受基建投资下滑拖累，全国固定资产投资增速也由去年年底的7.2%回落至今年5月的6.1%。基建投资快速回落至低位，导致部分市场人士做出“基建投资已经见底”的判断，并进一步推断，基建投资可能成为下半年托底经济的重要发力点。

基建投资的持续回落，主要是受到防风险背景下信用收缩的影响。防风险是今后3年三大攻坚战之首，从2017年底开始，防风险的内涵逐步由金融防风险扩展至实体去杠杆。当前，防风险主要从债务风险比较高的非标融资入手，通过信用收缩来推动结构性去杠杆。受非标融资拖累，年初以来社融存量和企业中长期资金来源同比持续回落，今年5月已分别较去年年底下降1.7和2.9个百分点，当月新增社融也多数低于历史均值。信用收缩影响下，基建再融资压力加大，拖累基建投资增速持续回落。

考虑到信用收缩逻辑对基建投资影响较大，总体来看基建投资可能较难发力。在前期报告《防风险下的投融资变局》中，我们就领先市场指出，防风险推进下，信用收缩逐渐显现，对房地产和基建融资影响将较为显著。从2018年分行业债券到期情况来看，电热燃、交运仓储等基建相关行业债券到期规模较大；从信托融资情况来看，2017年水利环境、交运仓储等基建相关行业净融资规模较大，信托余额也较高。防风险和信用收缩背景下，债券和非标融资等方式受影响较显著，基建再融资压力或进一步加大、持续拖累基建投资增速；总体来看，全年基建投资可能较难发力。

防风险背景下、坚决“堵后门”，政策导向也不支持资金违规流向地方政府融资平台等，进一步制约了基建投资的资金来源。防风险背景下，强调坚决“堵后门”；对融资需求端的行为更加规范，特别是与基建投资息息相关的地方政府融资。去年5月，财政部联合央行、发改委等部门发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。今年4月召开的中央财经委员会第一次会议，重点强调地方政府和企业特别是国有企业降杠杆。融资需求端的行为逐步规范，进一步制约了基建投资资金来源。

防风险、去杠杆是一场“持久战”，信用收缩尚未结束；“堵后门”影响下，全年基建投资可能并未见底、下半年或将持续承压。近期召开的第十届陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清强调，“防范化解金融风险既是一场攻坚战，也是一场持久战”。不论从顶层设计还是历史经验来看，防风险、去杠杆都是一个长期过程；主动去杠杆阶段，往往采取“紧信用”与“宽货币”政策组合，通过债务收缩来去杠杆。在企业杠杆率依然较高、城投平台尚有大量存量债务背景下，信用收缩尚未结束、对经济的影响或将持续显现；坚决“堵后门”影响下，全年基建投资可能并未见底、下半年或将持续承压。

经济转型的大背景下，务必摒弃传统周期框架的思维习惯，通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。近年来，伴随结构转型的持续推进，以传统基建为代表的部分“旧”增长动能，对经济的支持能力已明显下降。从基建投资结构来看，以水利环境和公共设施管理业为代表的新型基建占比明显提升，而交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水的生产和供应业等传统基建板块，近年来投资占比持续回落，对经济支持力度也趋于弱化。当前，必须摒弃传统周期框架的思维习惯，而应该用转型的视角理解中国经济，通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。

结合海外转型经验和近期政策导向来看，与产业升级和“补短板”逻辑相关的部分新型基建领域，或实现结构性发力。在信用收缩、“堵后门”的同时，还需要积极“开前门”，从债务收缩和经济结构优化两方面，双管齐下去杠杆、促转型。结合海外经济转型经验来看，与产业升级和“补短板”逻辑相关的部分新型基建领域，或实现结构性发力，这在年初以来我国的政策导向中也有明显体现。例如，今年1季度农业、扶贫等“补短板”财政支出分别增长38.3%和58.0%，明显高于整体财政支出水平；PPP集中清库阶段，林业、生态环保、农业等行业项目的入库和落地，仍然保持较快速度。

经过研究，我们认为：

①基建投资的持续回落，主要受到防风险背景下信用收缩影响。从2018年债券到期和信托余额等情况来看，基建融资压力总体较大。“堵后门”影响下，政策导向也不支持资金违规流向地方政府融资平台。

②考虑到防风险、去杠杆是一场“持久战”，信用收缩尚未结束，全年基建投资可能并未见底、下半年或将继续承压。

③经济转型的大背景下，务必摒弃传统周期框架的思维习惯，通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。经济“开前门”或在部分新型基建领域体现。

④结合海外经济体转型经验来看，与产业升级和“补短板”相关的部分新型基建领域，或实现结构性发力；这在年初以来财政支出结构、PPP项目库分布中已有明显体现。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年6月24日发布的研究报告《基建投资见底了吗？》】

证券研究报告：

对外发布时间：2018年6月24日

【每周思考】2017/12/25

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