熔断机制面临市场三问 大招能否令A股止跌反转？

知名经济学家宋清辉即认为，熔断机制下，市场价格不能及时反映交易者的意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。价格扭曲会带来价格波动，价格波动会加剧市场波动，不到万不得已之时，不应引入这项机制。

指数熔断设涨跌5%和7%阈值 交易所火速征求意见

英大证券首席经济学家李大霄在微博上表示，证监会研究制定指数熔断机制方案，方向是正确的，利于稳定市场。不过业内也有不同意见，经济学家宋清辉在微博上表示，熔断机制下，市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。“不到万不得已的时候，不应该引入这项机制。”宋清辉称。

政协委员：推出熔断机制反映官员不了解金融市场

全国政协委员、香港宏安集团有限公司主席、香港广西社团总会会长邓清河指出：“在2015年的时候，内地金融监管机构暴力救市，犯了很多错误；年底的时候出台了熔断机制，在我看来反映出它不太了解金融市场。”

专家：熔断机制导致风险加大 环境不同结果南橘北枳

中国经济网评论员张捷在《我财经》节目中表示：“熔断机制和涨跌停板还是有差别的，涨跌停板的时候单项可以卖，熔断是买和卖都是停的。虽然股指期货的保证金现在提高了到40%，但是法定还是很低的，实际上熔断的时候，对于交易所安全来讲很有异议，融资融券的人风险是加大的，熔断首先体现的是融资融券交易所保证金的利益，因为这些既可以做空也可以做多。”

学者王子念对于熔断机制有自己的理解。他认为，首先熔断机制阻碍A股市场效率。当A股熔断机制触发后，上交所将暂停股票及相关品种的竞价交易，而基金（黄金交易型开放式证券投资基金、交易型货币市场基金、债券交易型开放式指数基金除外）交易的暂停则会产生基金应付赎回资金的压力。基金需要每日都要结算应付赎回要求，如果股票市场停止交易，将会加大基金应付投资者赎回的流动性压力。基金为了应付赎回压力，只能以减持股票的方式应对，而这不符合熔断机制的初衷。另外，由于熔断机制的出现，当沪深指数波动到达5%或7%后，股票市场暂停或停止交易，会减少原有的市场交易时间，需要较长的时间才能实现股票市场的价格调整，牺牲了股票市场调整的效率。

其次，熔断机制损害了市场价格发现功能。熔断机制下，市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。A股的熔断机制是针对我国沪深300指数的波动幅度制定的暂停交易制度，然而沪深300指数无法体现中小市值股票的走势。当A股出现熔断时，中小市值股票即使在正常波动幅度内，仍然不能进行正常交易，交易暂停后对该类股票的波动反而可能产生一定的冲击，使得蓝筹股的非理性增长传染到中小股，影响股票的市场价格。

张捷认为，熔断机制在中国水土不服，关键在于中国一熔断就真断了，国外不是真断。因为国外有巨大的期权市场，有巨大的场外市场，还有做市商制度，真熔断了是给做市商筹集资金，做市商是有法定救市义务的，西方的熔断是借着熔断到场外交易，来完成一些市场出清的工作。中国是没有场外交易的，中国的场外交易都被定为非法，中国熔断的时候等于交易全停，不但原来的市场出清进行不下去，而且会引起新的市场恐慌和市场无法平复的不均衡，实际上是让市场的恐慌去发酵，所以看似一样，但是制度环境不一样，最后的结果就是南橘北枳。

2016年3月8日，全国人大代表、中国科学院原党组副书记方新在北京团全团会上提出了自己的意见。她说，有的政策想借鉴国外经验，但“只知其然、不知其所以然”，国外政策的施行要有间接条件、有前因后果，“咱们只是照搬，比如去年证监会的熔断机制。”她认为，不论是国外经验还是国内其他地区经验，只能借鉴，不能照搬。

熔断机制股指期货

我国股票市场上个股的涨跌停板幅为10%，考虑到沪深300指数成分股全部同时到达涨停板（或跌停板），指数才会达到涨停板（或跌停板），这种情况出现的概率是非常少的，事实上沪深300指数自推出之后，尚未出现过沪深300指数到达涨跌停板的情况；以此推之，股指期货出现涨停板（或跌停板）的概率也是非常少的。在6%处设一熔断点，这也可以说是一个“准涨跌停板”，这反映的市场状况是有超过半数的成分股达到涨跌停板，这不是一个轻易能够到达的状态。有了6%这个前置性的涨跌缓冲，指数再冲击10%涨跌停板处的可能性就更少，或许8%、9%的股指期货涨跌停板幅更能符合实际情况。因为股指期货涨跌停板幅的设置常常与保证金率的设计紧密相关，而保证金率的设置又与市场的流动性和波动率紧密相关，因此，有必要全面权衡。

熔断机制保证金

我国在前进熔断点和保证金都要做出相应的调整

我国股票市场上全体成分股同时连续到达涨跌停板导致指数到达涨跌停板的几率很小。为适应期货市场的这种变化，在股指期货出现涨跌停板的第二天，熔断点是否再按6%设置，涨跌停板是否再按10%设置，以及保证金率再原封不动都值得考虑。为了促进期货套利和套期保值的空间要求，缓和单边行情的继续发生，有人倾向于第二天同时适当扩大熔断点、涨跌停幅度和保证金率。第三、第四天依此类推。

熔断机制极端情况

连续出现单边行情的极端情况下熔断时间要不断延长。

在市场连续出现单边行情的极端情况下，要渐次延长熔断时间，并且改“熔而不断”为“熔而断”，以便增加交易者资金筹措时间，从容应对危机发生。由于股市不可以轻易停市，即使是1987年那样的股灾，世界上也只有香港市场是唯一停市的市场，所以，股指期货的熔断制度不能商品期货那样设计成出现连续三个同向停板时暂停一天交易。

为了控制风险和减少市场波动，我国在股指期货交易中除了实行涨跌停板制度外，还新引入了价格熔断机制。熔断与涨跌停板幅度由交易所设定，交易所可以根据市场风险状况调整期货合约的熔断与涨跌停板幅度。

熔断机制是中国所借鉴国外经验并根据我国资本市场的实际情况进行的制度创新成果之一。国内股票交易及商品期货交易中都没有引入熔断机制。在金融期货创新发展之初，中国金融期货交易所借鉴国际先进经验，率先推出熔断制度作为其一项重要的风险管理制度，其目的是为了更好地控制风险。熔断机制的设立为市场交易提供了一个“减震器”的作用，其实质就是在涨跌停板制度启用前设置的一道过渡性闸门，给市场以一定时间的冷静期，提前向投资者警示风险，并为有关方面采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。

每日开盘之后，每当一合约申报价触及熔断价格时且持续一分钟，对该合约启动熔断机制。

熔断要求：

1、启动熔断机制后的连续十分钟内，合约申报价格不得超过熔断价格，继续撮合成交。十分钟后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效。

2、当出现熔断价格的申报时，进入检查期。检查期为一分钟，在检查期内不允许申报价格超过熔断价格，对超过熔断价格的申报给出提示。

3、如果熔断检查期未完成就进入了非交易状态，则熔断检查期自动结束，当再次进入可交易状态时，重新开始计算熔断检查期。

4、熔断机制启动后不到10分钟，市场就进入了非交易状态，则重新开始交易后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效。

5、每日收市前30分钟内，不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断期，则继续执行至熔断期结束。

6、每个交易日只启动一次熔断机制，最后交易日不设熔断机制。

备注：当某期货合约以熔断价格或涨跌停板价格申报时，成交撮合实行平仓优先和时间优先的原则。

熔断机制机制推出

2015年9月6日，中国证监会负责人以答新华社记者问的形式发表谈话，表示要把稳定市场、修复市场和建设市场有机结合起来。负责人称，目前股市泡沫和风险已得到相当程度的释放。今后当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，证金公司仍将继续以多种形式发挥维稳作用。

证监会负责人晚间答记者问时表示，证监会将研究制定实施指数熔断机制。

证监会负责人表示，股市涨跌有其自身运行规律，一般情况下政府不干预，但在股市发生剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，政府绝不会坐视不管，将及时果断采取多种措施稳定股市。

2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所发布征求意见通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

2015年12月4日，经有关部门统一，证监会正式发布指数熔断相关规定，并将于2016年1月1日起正式实施。

熔断机制历次熔断

A股

2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔断”。早盘，两市双双低开，随后沪指一度跳水大跌，跌破3500点与3400点，各大板块纷纷下挫。午后，沪深300指数在开盘之后继续下跌，并于13点13分超过5%，引发熔断，三家交易所暂停交易15分钟，恢复交易之后，沪深300指数继续下跌，并于13点34分触及7%的关口，三个交易所暂停交易至收市。

2016年1月7日，早盘9点42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市将在9点57分恢复交易。开盘后，仅3分钟，沪深300指数再度快速探底，最大跌幅7.21%，二度熔断触及阈值。这是2016年以来的第二次提前收盘，同时也创造了休市最快记录

美股

1997年10月27日，道琼斯工业指数暴跌7.18%，收于7161.15点，创下自1915年以来最大跌幅。

2020年3月9日，纽约股市开盘出现暴跌，随后跌幅达到7%上限，触发熔断机制，恢复交易后跌幅一度有所收窄，收盘时纽约股市三大股指跌幅均超过7%。当日，道琼斯工业平均指数、标准普尔500种股票指数和纳斯达克综合指数一度分别下跌2158.71点、237.94点和632.46点，跌幅分别为8.346%、8%和7.375%。

2020年3月12日，标普500指数跌幅扩大至7%，再次触发熔断，美股暂停交易15分钟。

2020年3月16日，美国三大股指开盘暴跌，标普500指数跌逾7%，触发熔断机制，停盘15分钟。

2020年3月18日，纽约股市三大股指早盘大幅低开，午间跌幅扩大并再度触发熔断机制。当日午后，道琼斯工业平均指数和标准普尔500种股票指数分别暴跌7.82%和7.01%，触发熔断机制，市场暂停交易15分钟。

熔断机制暂停实施

2016年1月7日晚间，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所发布通知，为维护市场稳定运行，经证监会同意，自1月8日起暂停实施指数熔断机制。

证监会新闻发言人邓舸对此表示，引入指数熔断机制的主要目的是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间。

邓舸表示，熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。

熔断机制最早起源于美国，美国的芝加哥商业交易所曾在1982年对标普500指数期货合约实行过日交易价格为3%的价格限制。但这一规定在1983年被废除，直到1987年出现了股灾，才使人们重新考虑实施价格限制制度。

1987年10月19日，纽约股票市场爆发了史上最大的一次崩盘事件，道琼斯工业指数一天之内重挫508.32点，跌幅达22.6%，由于没有熔断机制和涨跌幅限制，许多百万富翁一夜之间沦为贫民，这一天也被美国金融界称为“黑色星期一”。

1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了纽约股票交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制。根据美国的相关规定，当标普指数在短时间内下跌幅度达到7%时，美国所有证券市场交易均将暂停15分钟。

2015年6月份，中国股市出现了一次“股灾”，股市仅用了两个月从5178点一路下跌至2850点，下跌幅度近达45%。为了抑制投资者可能产生的羊群效应，抑制追涨杀跌，降低股票市场的波动，将使得投资者有充分的时间可以传播信息和反馈信息，使得信息的不对称性与价格的不确定性有所降低，从而防止价格的剧烈波动。中国证监会开始酝酿出台熔断机制。

国外交易所中采取的熔断机制一般有两种形式，即“熔即断”与“熔而不断”；前者是指当价格触及熔断点后，随后的一段时间内交易暂停，后者是指当价格触及熔断点后，随后的一段时间内买卖申报在熔断价格区间内继续撮合成交。国际上采用的比较多的是“熔即断”的熔断机制。

我国股指期货拟将引入的熔断制度，是在股票现货市场上个股设置10%的涨跌幅限制的基础上，为了抑制股指期货市场非理性过度波动而设立的。按照设计，当股票指数期货的日涨跌幅达到6%时，是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内“熔而不断”，在到达“熔断”点时仍可进行交易10分钟，但指数报价不可超出6%的涨跌幅之外；10分钟之后波动幅度放大到10%，与股票现货市场个股的涨跌停板10%相对应。

“熔断机制”（Circuit Breaker）有广义和狭义两种概念。广义是指为控制股票、期货或其他金融衍生产品的交易风险，为其单日价格波动幅度规定区间限制，一旦成交价触及区间上下限，交易则自动中断一段时间（“即熔断”），或就此“躺平”而不得超过上限或下限（“熔而不断”）。狭义则专指指数期货的“熔断”。之所以叫“熔断”，是因为这一机制的原理和电路保险丝类似，一旦电流异常，保险丝会自动熔断以免电器受损。而金融交易中的“熔断机制”，其作用同样是避免金融交易产品价格波动过度，给市场一定时间的冷静期，向投资者警示风险，并为有关方面采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。

熔断机制对于股指期货 ，乃至整个期货市场的风险控制都是非常有效的。事实上，自从1988年美国股市引入熔断机制之后，已经有18年没有发生股灾，其作用可谓功不可没。

熔断制度对于股指期货的作用主要表现在如下几个方面：

1、对股指期货市场的交易风险提供预警作用，有效防止了风险的突发性和风险发生的严重性。从我国股指期货熔断机制的设计来看，在市场波动达到10%的涨跌停板之前，引入了一个6%的熔断点，即股指期货的指数点升跌幅达到6%，即在此后的10分钟交易里指数报价不能超出熔断点之外，这不仅给股指期货的交易者提出了一种警示，也为期货交易的各级风险管理提出了一种警示。这时，包括对期货股指期货的交易者、代理会员、结算会员和交易所都有一种强烈的提示，使他们都意识到后面的交易将是一种什么状态，并采取相应的防范措施，从而使交易风险不会在无任何征兆的情况下突然发生。

2、为控制交易风险赢得思考时间和操作时间。由于在市场波动达到6%的熔断点时，会有10分钟的熔断点内交易，这足以让交易者有充裕的时间考虑风险管理的办法和在恢复交易之后将体现自己操作意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。

3、有利于消除陈旧价格导致期货市场流动性下降。在出现股指期货异常波动的单边行情中，由于大量的买盘（或卖盘）的堵塞会延迟行情的正常显示，从而产生陈旧性价格，这时人们所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，按此价格申报交易必不能成交；不成交指令不断地大量进入交易系统将造成更严重的交易堵塞，使数据的显示更加滞后。有了10分钟的熔断期，可以消除交易系统的指令堵塞现象，消除陈旧性价格，保证交易的畅通。

4、为逐步化解交易风险提供了制度上的保障。当异常波动的极端行情出现时，没有熔断机制的市场会横冲直撞，通常情况下需要数月甚至一年的波幅在顷刻之间完成，这会打作错方向的交易者一个触手不及，一倍甚至数倍于交易保证金的账户被迅速打穿，这将增加结算难度和带来数不清的纠纷。在这种情况下，采取停市的办法也不能奏效。一个典型的例子就是，香港期交所在世界性股灾之后的1987年10月20日宣布停市四天，以减少股灾损失，但此举并没有起到应有的效果，累积的市场风险如溃堤之水泛滥成灾，开市之后香港的恒生指数又下跌了33%，多数会员因保证金穿仓而无法履约，违约事件频频发生，交易所几乎破产。

这样当股指期货交易引入熔断机制之后，就能做到分阶段逐步化解交易风险，而不至于一步到位、措手不及。

熔断期间如何下单和撤单？

熔断15：00之前结束的，沪深交易所均可以下单和撤单。若持续至15：00，上交所只接受撤单，深交所则下单撤单均可。中金所熔断开始起12分钟内不可下单和撤单，第13分钟起可以下单和撤单，但进入集合竞价。指数熔断期间，相关证券复牌的，将延至指数熔断结束后实施。

熔断后怎样恢复交易？

熔断15：00之前结束的，沪深交易所对已接受的申报进行集合竞价并撮合，随后连续竞价。中金所熔断开始起12分钟内的申报进行集合竞价，第13分钟至15分钟进行撮合，熔断结束后连续竞价。

收盘价怎么形成？

熔断至15：00收市未恢复交易的，相关证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易），当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。

沪港通交易怎么办？

沪港通按上述第3点上交所规定执行，港股通正常。

大宗交易怎么办？

若14：45前结束熔断，大宗交易正常进行。若熔断持续至15：00，当日不可进行大宗交易。

转融通证券怎么办？

若15：00前结束熔断，出借、匹配、归还等正常进行。若熔断持续至15：00，上交所不接受新的出借和借入申报，已接受的继续匹配成交，应归还的顺延至下一交易日；深交所则停止出借和借入，应归还的顺延至下一交易日。

为什么在国外实行的很好的熔断机制到了中国反倒失效了呢？

第一个是市场参与者的不同。美国股市曾经一度是散户的天下，也曾出现散户交易量占总成交90%的情况，还诞生过利弗莫尔这样伟大的独立交易者，但随着市场的成熟，目前机构投资者的占比已上升到70%，并且还在继续上升中，而中国目前还是散户占比很高的市场，超过80%。

相对来说，机构投资者更成熟、更理性，对冲风险的手段也更多样，由机构投资者主导的市场就很少出现暴涨暴跌的现象，美国1988年正式推出熔断机制后，18年里仅仅触发过一次，涨跌幅超过7%的情况更是罕见。

而散户投资者则更多表现为冲动和非理性，由散户上导的市场就表现为频繁暴涨暴跌，仅仅去年一年，中国股市就经历了7次7%左右的大跌。

第二个是交易制度的不同。美国股市没有涨跌停制度，标普500指数跌幅达到7%和13%时触发交易暂停;跌幅达到20%，当天提前收市，从交易心理分析，这些节点是在理论上可以跌到零的下跌深渊中饭的一块踏板，是汪洋中的一根浮木，市场空头在攻击到这些位置的时候，很容易因为没有下一步目标而鸣金收兵，而多头则利用这段时间搜集各种资讯，明确问题出在哪里，股市因而能够逐渐稳定下来。

中国股市本来就设置了10%的涨跌停板制度，如今再加上5%、7%的熔断阀值，因为这两个熔断阀值和涨跌停板距离太近，等于给空头明显的进攻目标，从跌幅5%到跌幅7%只有两个百分点，1月4日花了6分钟就达到，1月7日更是只用了3分钟就达到了。因为一日达到7%的跌幅市场就丧失了流动性，在不明真相的情况下，投资者最理性的选择就是抛出股票，锁定亏损，赢得确定性。因为这个市场最可怕的不是亏损，而是在不确定的未来中你还无法交易！股市熔断机制的发明者、美国前财民尼古拉斯·布雷迪1月7日在接受彭博新闻社采访时说：“他们完全错了，正确的做法应是扩大波幅！”

第三，关键在于中国股市制度有待于进一步改进。这是最重要的，也是熔断机制失效的根本原因。曹凤岐认为增加一个指数熔断机制并不能从根本上改变中国股市暴涨暴跌的逻辑。在他看来，本轮暴跌是对前期暴涨的“报复性修复”，杠杆、股指期货、场外配资均是技术性因素，可以促进暴涨，也可以加速下跌。

熔断机制美国

根据美国证交会（SEC）的最新规定，熔断机制方案除针对股市大盘的熔断机制外，还设有“限制价格波动上下限”的机制。如果某只证券的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%，则需暂停交易。如果该证券交易价格在5分钟内仍未回到规定的“价格波动区间”内，将暂停交易5分钟。对于标普500指数和罗素1000指数成分股以及430只交易所交易产品中价格超过3美元的个股，SEC规定的“价格波动区间”为涨跌幅5%，其他交易价格在3美元以下的流动性较弱的个股“价格波动区间”放宽至10%。

熔断机制法国

根据股票交易形态小同，制定全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的21.25%，最大跌幅为18.75%。如果价格波动超过前日的10%，则暂停交易15分钟。

熔断机制日本

当期货价格超过标准价格的特定范围和公平价格的特定范围，期货交易将会暂停交易。暂停交易的时间为15分钟。如果暂停交易发生在上午收盘前的15分钟内，暂停交易只在上午收盘前执行。

当东京股票价格指数（TOPIX）超过特定价格区间时，禁止买卖涉及套利交易的股票，直到价格恢复到特定价格区间内。

熔断机制韩国

若韩国股票综介指数（KOSPI）较前一天收盘价下跌了10%或10%以上，并且这种下跌持续了1分钟，股票交易暂停10分钟，个股涨跌幅限制为15%。如果交易量最大的期货介约价格偏离前一天收盘价5%或5%以上，同时期货价格偏离其公平价格3%或3%以上，并且这种价格变动持续了1分钟，期货介约停比交易5分钟。

熔断机制每天只实施一次，在下午2：20以后不再实施。如果股票市场出现暂停交易的情况，期货合约停止交易20分钟。

韩国股市实行三级熔断机制，熔断门槛分别为8%、15%和20%，当触发8%和15%红线时，暂停交易20分钟；触发20%时，则直接休市。

2016年02月12日，韩国首尔综指收盘跌1.4%，报1835.28点。韩国KOSDAQ指数暴跌8.2%后，触发韩股熔断机制8%的第一级门槛，暂停交易20分钟。收盘跌6.06%，报608.45点。

熔断机制新加坡

当潜在交易价格高于参考价格（该交易至少五分钟之前的最后成交价）的10%时，则触发5分钟的“冷静期”。在该期间内，证券仅允许在±10%范围内交易，5分钟后交易恢复正常，并重新计算新的参考价格。（该规定适用于约占新交所80%交易量的证券，包括部分指数。）